注意跨期套利中的风险

跨期套利又称跨月套利，是利用同一商品不同交割月份合约之间的价差进行交易并在出现有利变化时对冲而获利的交易方式。主要分为买入近月合约、同时卖出远月合约的正向套利，卖出近月月份合约同时买入远月月份合约的反向套利，以及在三个月份合约间分别买卖的蝶式套利。跨期套利常常因为风险性较小、收益相对稳定而备受期货投资者推崇。但在投资活动中，由于不正确地进行跨期套利操作而带来亏损的例子也是比比皆是。因此，研究跨期套利交易的内在合理性，把握其规律，以及规避其风险非常必要。

一、正向套利操作中的风险

正向套利是当同一种商品远月月份合约价格远远大于近月月份合约价格加上远月与近月时间差内的持仓费用之和时，在买入近月合约的同时卖出等量远月合约，之后，当两个月份合约价差缩小时对冲获利，如果二者价差继续扩大，则对近月和远月合约相继交割，由于最初建立头寸时的价格差足够支付近月到远月交割期间的持仓费用，所以交割后仍然可以获得一部分利润。正向套利由于具有不仅通过对冲平仓获利，而且可以最终交割获利的套利特点，常常被称为低风险甚至无风险套利。但事实上，这种买近卖远的套利交易同样是有风险的。当远近月价差出现套利机会，投资者在进行了买近卖远的套利操作后，如果价差缩小，当然可以实现双向对冲，获利出局。但如果二者价格差继续扩大，不得不通过交割完成套利操作时，就会有风险了。如果进行交割，远近月合约间的费用大致包括几个方面：交易保证金占用资金利息、交割货款利息、交易手续费、仓储费及损耗、交割费用、增值税等。上述几项费用中，不确定的主要是交易保证金占用资金利息和增值税。特别是增值税，在近月完成交割后，如果远月继续大幅上涨，则增值税的支出将可能持续增加，将很快使不多的预期利润消失，甚至出现亏损。

值得一提的，在实际交易中，正向套利的“无风险”套利机会很少见，预期利润也比较低，很容易随着交易保证金的占用资金利息和增值税的增加而消失不存。如果投资者发现并抓住了不多的正向套利机会，在近月合约交割后，就应该时刻关注远月的牛市是不是在继续深化。如果远期价格暴涨，增值税等费用支出可能会远大于预期获利时，在盘面上平掉远月合约空单，并将近月所接仓单流向现货市场是较好的选择。

二、反向套利中的风险

反向跨期套利指的是套利交易者认为市场远月合约估价偏低，而近月合约估价偏高，于是采取卖近买远的操作，以期待市场向合理价差回归而双向对冲获利。同正向跨期套利不同，反向跨期套利的风险大得惊人，这种套利的理论基础远远没有正向套利具有科学性。在同一个生产消费周期内，某种商品近月与远月的正常价差应该是持有近月合约到远月期间的所有费用。即近月合约价格+期间持仓费用=远月合约价格。所以反向套利交易者认为当远月合约价格小于近月合约价格+持仓费用时，则可能就是远月价格被低估，而近月合约被高估。但事实上，这种想法并不是总是正确的。我们知道，不论是期货市场还是现货市场，都有牛市和熊市之分，在牛市里，市场价格是持续上涨的，而在熊市里，市场价格是持续下跌的。如果我们回头观察一个生产周期内牛市里的某商品各月份的现货价格，我们会发现远月的价格是大于近月价格+持仓费用的。远月价格由于牛市的延续而获得了额外的升水。由于有额外的利润存在，现货企业才愿意囤货，并待价而沽。而在一个熊市结束后，我们可以发现远月的价格可能小于近月价格+持仓费用，因为是熊市，商品价格是逐期下跌的，商品远月价格相对近月贴水。因此，在不同的市场环境中，远月价格高于或低于近月商品价格+持仓费用都有可能是正常的。

上面我们讨论的是事后看现货市场上的远月商品和近月商品价格的的价格比较。有人认为期货上也许不是这样。我们也可以分析一下期货上远月和近月合约的情况。假设某种商品的生产和消费周期是每年的10月1日至次年的9月30日（比如玉米），在12月的某一天我们观察来年的5月和7月的期货合约。假定当年度减产，供给不足，在12月份以前，5月和7月都处于牛市上涨阶段，而且由于预期未来供给紧张或者需求旺盛，7月合约价格应该高于5月合约价格+持仓费用。但是随着时间的推移，比如到了次年2月、3月份，年前较高的现货价格抑制了前期消费，在新年开始后该种商品供应并没有出现紧张，于是现货和期货价格均低走，此时处于熊市状态下的5月和7月合约的价格差距可能会变化，即7月价格可能会低于5月价格+持仓费用。当然，如果当年丰产，供应充足，也可能出现先跌后涨的情况。

从上面的分析中我们可以发现，在同一个生产周期内，在不同的市场状况下（牛市或熊市里），远月合约价格大于或小于近月合约价格+持仓费用都是正常的。当我们断定远月被低估，近月被高估，依据的显然是熊市过分了或者牛市将来临了。因为只有这样才会扭转远月合约价格“过分”低于近月合约价格的情况。但这里有一个悖论，如果我们事先知道熊市过分了或者牛市即将来临了，我们完全可以进行买进的单边操作，也许有人说套利可以降低风险，但如果我们减少一定的操作头寸进行单边操作，同样可以降低风险。

上面我们考量的是同一生产和消费周期内的不同合约间的套利，而不同生产或消费周期内的不同合约的套利风险更大。比如眼下热论的A0809和A0901合约之间的反向套利。很多人仅仅根据历史数据就进行了卖近买远的反向套利，而且还把二者价差扩大到历史记录以上归因于软逼仓。其实，客观地说，A0809和A0901的供需基本面会是一样吗？老合约的供应紧缺和新合约的供应宽裕是没有可比性的。
那么目前国内盛行的反向跨期套利的依据主要有两点：一是历史水平。参照历史上某合约价格差的水平，当远月远远高于近月，达到历史记录以上时，就进行卖近买远的反向套利；二是资金倾向于炒作远月，资金从近月向远月的移仓的操作可能会使远月合约走势强于无资金关照的近月合约。这两点都只限于经验总结，而没有多少科学依据。当市场形势变化了，这种经验总结可能会倾向于流产。在反向的套利交易中，研判市场是牛市或熊市、关注是否在同一个生产消费周期等市场环境，远远要比参照价差的历史水平和资金动向更为重要。

最后，在跨期套利中，不论是依据价差的历史水平，还是依据资金关照远月的经验，还是依据个人对行情的牛熊判断，跨期套利决定往往是在认为“市场不合理”情况下做出的。所以，止损往往难以设定。因为如果价差继续向不利于我们的方向发展，我们主观上会认为“更加不合理”，而拒绝采取行动。其实，历史不一定重演、经验不一定可靠、判断不一定准确，随时依据市场新的变化，与“市”俱进才是正确的操作思路。