谈谈东方雨虹是不是有护城河的好股票

有人拿东方雨虹和福耀玻璃来比较，福耀玻璃在汽车玻璃市场的市占率达到了60%，而东方雨虹的在建筑防水领域的市占率只有6%，由此说明，福耀玻璃有很深的护城河而东方雨虹没有。

东方雨虹究竟有没有护城河呢？这个问题其实可以换一个问法：如果东方雨虹有护城河，为什么建筑防水材料行业在中国发展了20年，到现在东方雨虹作为防水材料的龙头企业市占率只有6%呢？而建筑防水材料的市场格局仍然很分散，集中度非常低，是什么原因抑制了防水材料企业的规模扩张呢？

回答这个问题，很多人仅仅会把原因归因到防水材料企业的核心竞争力上，而忽视了这个行业需求端的特殊情况：

1、防水材料的客户房地产开发商和工程承包商而不是真正的建筑使用者（比如说购房者）。

2、防水材料的质量好坏在短期内无法显现出来，防水材料的好坏并不会影响房屋的验收，购买者也不可能立即体验到建筑防水性能的好坏。甚至在20年前政府并不要求开放商做防水，北京是在1999年开始，广州是在2001年才开始强制性的要求开发商对建筑防水。

3、而长期以来，国内的房地产行业的集中度是很低的，有大量的小房地产开发商，小的房地产开发商往往出于短视并不太关注防水问题，更加注重防水材料的价格成本，也更愿意把钱花在小区环境这些看得见的项目上。

因为这些原因就导致防水材料行业鱼龙混杂，生产劣质低价防水材料的作坊式的小企业也能活得很好。这是防水材料行业长期以来集中度难以提高的一个主要原因。

另外，在供给端也有一些因素制约行业集中度的提升。

第一、防水材料重量体积大，单价不高，运输成本占总成本的占比高，这有点类似于水泥行业，一般一个防水材料生产基地的销售半径大概是在300公里左右，也就是说想要抢占当地市场，就要在当地设立生产基地，否则运输费用将会大比例增加。各地建立生产基地需要消耗资金和时间，这使得防水材料企业的规模扩张会比较慢，行业集中度难以快速的提升。

第二、防水材料对下游的房地产商工程商的议价能力弱，应收账款多周期长，这也是防水材料企业被A股投资者最为诟病的地方，企业要扩张做大规模，现金流这个指标看上去会很糟糕，企业很无法依靠内生的现金流的快速的扩张建厂，只能靠外部融资。

关于这一点，可以一分为二的来看，正因为这个行业里的公司因为营收账款的原因普遍缺钱，如果一家防水材料企业有在融资方面有优势，那么融资能力本身就能够成为它和其他竞争对手拉开距离的壁垒。

东方雨虹在2008年就上市了，是防水材料行业最早上市的企业，而第二家防水材料上市企业凯伦股份直到在2017年才上市，最早上市让东方雨虹拥有了资本市场的低成本融资优势，东方雨虹上市这十年的快速扩张也证明了这点，上市后公司借助资本市场每两到三年就进行一次再融资，扩张速度很快，已经远远抛开了和竞争对手，获得了先发优势。东方雨虹目前是防水材料行业绝对的龙头，2017年营收超过100亿，而处于第二梯队的科顺股份2017年其营收只有东方雨虹的五分之一。

国内防水材料行业的集中度未来会越来越高，为什么这么说呢？因为上面提到的曾经制约行业集中度提升的因素在发生变化。

从需求端来看，下游房地产商的集中度正在越来越集中，并且这个趋势还在加速，大中型房地产开发商在拿地成本、融资成本、规模化材料采购成本、品牌效应上都有优势，小型房地产会逐渐被淘汰。

而大中型房地产商会更注重品牌效应，选择防水材料会倾向于选择品质有保证的正规产品，而不仅仅关心价格。市面上鱼龙混杂的生产劣质产品的小防水材料企业会越来越没有生存空间。

从供给端来看，东方雨虹，科顺股份这些正规军已经在全国各地建立了生产基地，本地的小防水材料公司面临更大的竞争压力。另外，国家对环保的监管越来越严格，小公司面临被环保压力关停的威胁。

防水材料行业会越来越集中的另外一个佐证是我们可以参考欧美成熟市场，成熟市场里防水材料企业都有很高的行业集中度，欧洲市场主要的对标公司是瑞士西卡，瑞士西卡占据欧洲PVC、PTO卷材的半壁江山；在北美市场，索普瑞玛公司则拥有50%的市场份额。

从技术门槛的角度来看，东方雨虹2017年的研发费用为4.69亿元，研发投入占总营收的4.5%，防水材料的研发费用并不低，这说明虽然防水材料的进入门槛很低，小作坊搞点设备也能生产防水材料，但是要做出高质量的产品的门槛并不低，并非想象中那样毫无技术门槛。

从成长空间上来看，防水材料的销量增长和房地产、基建产业强相关。除了新建的房地产、基建项目，防水材料还会用到老建筑的翻新上。在欧美、日本等发达国家和地区，因为已经完成了城市化，新建建筑较少，防水产品消费结构的构成里，有80%左右的材料都用在既有建筑的翻新和维护上，而国内正好相反，80%的产品都应用于新建市场。

国内上一轮地产投资大潮在2005~2009 年，一般建筑物的翻新周期在 8~10 年，大量的房屋建筑已经进入翻修期。中国二手房存量房大概是每年新房的5到10倍。建筑翻修市场未来能给防水材料提供主要的增量。

未来五年，即使国内房地产新开工面积不再增长，保持目前的水平，二次翻修市场的增量和行业集中度的提高也能给防水材料龙头企业提供足够的成长空间。

东方雨虹今年对于二次翻修这块市场也加大了投入，并且翻新市场业务还有个优点就是不会象新房业务那样有大量的应收账款，不会有那么大是资金压力，现金流会好转。另外，翻修业务是直接面对终端使用者和管理者，防水产品相当于从之前的to B的工业品变成了to C的消费品零售业务，使用者对产品的功能质量会更重视，大品牌有品牌效应会更容易受到消费者的青睐，大品牌会有更高的品牌溢价，这有利于集中度和毛利率的提高。

东方雨虹在二次翻修市场要建立起全国性的零售渠道需要时间，竞争对手比如德高防水在零售渠道耕耘多年，想要虎口夺食也不是一件容易的事情，东方雨虹能拿下多少份额有待观察。

东方雨虹的另一个增量来自于公司产品种类的横向扩张，目前公司已经将业务扩展到建筑保温材料、特种砂浆、建筑涂料等领域，这可能是借鉴了国外防水材料公司的成长路径，瑞士西卡公司就是从单一产品逐渐扩展到多品类综合性的建筑材料公司。我对这些业务领域市场容量、竞争格局没有仔细研究过，知道在保温材料有家A股上市公司叫亚士创能、上市公司三棵树有做建筑涂料的，有研究过朋友可以发表意见。

从估值上来看，对标前面提到的欧洲防水材料龙头瑞士西卡公司，2017年西卡的销售额（对应人民币）超过400亿元，2017年销售额增速为8.9%，目前市值对应人民币1200亿，市盈率PE为28倍，瑞士西卡的核心市场在欧洲，业务扩展到东欧、非洲、拉丁美洲等，大部分市场是成熟市场。而中国是个还未完成城市化的发展增长中的市场，龙头企业东方雨虹的目前市盈率（TTM）为14.8倍，2017年销售额增长47%。那么问题来了，是瑞士西卡的估值有泡沐还是东方雨虹估值被低估了呢？

从股价走势来看，东方雨虹从3月份的27元，已经下跌到现在的14元，这期间公司基本面发生变化了吗？从季报半年报来看，并没有，公司的内在价值并没有发生变化。最近这几个月，和公司原材料相关的国际原油价格还发生了大幅度的下跌，按理说公司的毛利率应该还有所提升，但是股价还是趴着装死。我能想到的理由是市场对房地产的悲观情绪叠加上股市大盘的低迷。不过话说回来，最近一年来腰斩的个股多了去了，东方雨虹是不是低估，个人自行判断吧。