全方位分析顾家家居及股票(603816)的现状

分析一家公司，多半是因为看好它，然后分析它的价值；顾家家居的价值分析已经很多，就是看好的逻辑大多被列出来。

套用邱国鹭先生的一个说法，价值投资是好公司、低估值及好的买入时刻，个人认为顾家家居（603816）符合好公司这一个定义，先简要介绍下公司基本面情况，然后重点分析放在估值探讨与买入时机来探讨。

结论：

1、顾家家居是一家优秀企业，但目前48元的股价对应的估值并不低。

2、之前股价最高到77元，估值是成长股逻辑，客观上偏高，现在股价下跌是回归合理水平，而并非低估水平，而之前之所以被高估，是因为它很符合成长股的逻辑，给与高估值也有合理之处。

3、综合来看，公司业绩有很大放缓可能，未来五年利润增速在20%的情况下，合理股价在32元-35元，与目前48元仍有较大下跌空间。

4、从好公司、低估值的角度确定买入时机，目前还需要等待；仅仅从成长股角度来说，目前股价很具有吸引力。

一、判定好公司的依据

简单列举下认为顾家家居是好公司的论据：

1、优秀的老板与优秀的职业经理人

李东来是原来美的集团空调事业部总裁，在之前美的收购荣事达冰箱时是美的冰箱事业部总裁，根据个人的一点经历和了解，这个人是非常厉害的。

李东来之前被广泛认为是方洪波的接班人，当然他还是早早的离开了美的，美的空调事业部后来的几个总裁跟他比还是有差距，然而美的集团还是蒸蒸日上，说明方洪波更厉害。

并且，公司已经给与了职业经理人股权激励，李东来目前持股近1%，位列第四大股东，市值近2亿。方洪波之前是家电界的打工皇帝，目前身价数十亿；而李东来目前像是家居界的打工皇帝了。

真正优秀的企业离开某一个人依然很牛，真正的牛人离开某一企业也依然很牛。如果你错过一只大牛股就抱恨终生，说明选股能力还是很不行。顾江生是73年人，李东来是74年人，都是当打之年，这一个点也很重要。

2、行业空间足够大，顾家家居份额绝对值较低。

目前国内沙发销售额500亿，出口550亿，合计过1000亿，而顾家家居2017年销售总额额仅仅66亿，沙发销售总额为37亿，占比3%左右；目前是国内市场份额第一的企业（香港敏华控股市场份额更大一些）。

这跟空调等白色家电行业集中度的差距非常大，因而公司在行业中发展有足够的空间，不光在沙发领域，在泛软体家具领域空间更大，但软体家具市场想做到空调的集中度也非常难；

3、横向收购扩张

公司在17年进行两个大型生产基地的布局与三次国外品牌家具的收购，横向扩张能力也具备。总结来说，这是个拥有足够大空间的行业里面具有领先优势的企业，定性分析是家好企业。

所谓定性分析，总归属于你对它的主观判断，有很大主观的成分，也无法规避看走眼、逻辑分析错误的可能。

那么第二个问题，只要是好公司，买入一定能赚钱吗?

首先，这样看从多长的周期看，格力电器现在回头看，是十倍大牛股，但阶段性的回调30%，连续近十年股价不涨的时候也有；再看就是估值是否合理，或则看是否低估。

二、顾家家居的估值与合理性

1、利润与营业收入概述

2017年公司归母净利润8.22亿元,同比增长43.0%扣非净利润6.10亿元,同比增长19.9%(非经常损益中17年政府补贴1.78亿元；ROE约是20%，目前的股价是48元，对应市值约是200亿。

简单来看，市盈率在30倍左右，那么30倍是不是高，或则说多少才合理，都不好直接讨论。现在讨论下，它的股价从最高77元，跌倒48元，为什么会跌这么多，之所以跌的多，是因为涨的高。

顾家家居2016年10月14日上市，发行股票8250万股，发行价为24.66元，共计募集资金人民币20.34亿元，公司股价自从上市表现一直优秀，在上市一年小非解禁时反而再创新高，说明长线看好的资金很多；而且公司用优秀的业绩证明，股价上涨是靠基本面驱动逻辑成立；-这段话想表达的意思是公司质地优秀得到了市场认同。

但公司股价77元，对应解禁40倍的市盈率，从PEG 角度看都高了，因为扣非利润增速只有19.9%。这是下跌的第一个原因：涨幅过高、短线涨幅太急，再考虑大盘大跌的背景，下跌不可避免。下跌的第二个原因：估值过高；这个原因跟第一个类似，只是说的更有点依据；那么估值多少合适呢，从PEG 角度，市盈率不要超过未来五年利润增速则算合理；（PEG=市盈率/未来五年利润增长率，PEG小于等于1 为佳）

2、未来五年增速的探讨

那么顾家家居未来五年利润增速能有多少？

2017年扣非净利润增速19.9%，这是很良性的增长。2018年半年报扣非净利润增速22%，但财务指标已经不够良性--也就是，这个业绩有点透支，从下面几个角度分析：

1、18年上半年对应的应收账款大幅上涨，预收账款下降，就是公司收入这一块在努力做多，而17年的财报还是在留着后劲；

2、公司短期借款、长期借款增加，这样以来未来的财务风险或则财务费用是增加的，另外一个说明公司创造的现金流不足以支撑企业的发展需要；2018年上半年，经营活动产生的现金流量净额1.61亿元，较2017年同期减少33.74%。

当然，公司的借款主要用于投资活动，是为了扩展与发展，无需过度解读。

3、公司毛利率下滑，原材料价格上涨，侵蚀公司利润，这着实也不是一个好现象，而且这种趋势看不到逆转。

这么说就是公司短期的经营数据事实的确在变差；这也是股价下跌的一个原因；这既有实际方面的，更是预期方面的，低于预期说明原来的超高期待落空，从高位下跌惯性会比较大。

再回到原来话题，公司未来五年的利润增速；实际上，定量往往测算不准，还是从定性角度来说；以上三条说的是事实，往下从预期逻辑分析：

公司营业收入及净利润增速放缓辑（看空逻辑）在于：

1、房地产销售下降，地产调控，会带来家具销售增速下滑。

2、中美贸易战，公司的出口会下滑（中报没有表现出来）。

3、原材料涨价，公司毛利率在下滑。

4、定制家具对传统家具的侵蚀（公司反过来也在做定制家具）。

5、公司对资金的需求带来可转债的发行（可转债往往压低短期股价表现）。

这几条逻辑没有大问题，是否发挥负面作用还有待观察，但一条大概率是有负面作用的。

与此同时，而继续看好公司成长的逻辑（看多逻辑）有这几条：

1、产能扩展与布局

1）、嘉兴王江泾年产 80 万标准套软体家具项目（一期）

拟投入金额人民币 138,107.93 万元，其中 109,731.09 万元人民币资金拟通过公开发行 A 股可转换公司债券募集，项目已于 2017 年 9 月开工建设，预计于 2021 年底前达纲，达纲时预计实现年产能 60 万标准套软体家具，实现年营业收入 28.80亿元。（可转债融资申请已于 2017 年 12 月 25 日获得中国证监会发审委审核通过，并于 2018 年 4 月 23 日收到中国证监会的书面核准文件。）

2）、华中（黄冈）基地年产 60 万标准套软体及 400 万方定制家居产品项目

拟使用自筹资金不超过 15.1 亿元人民币投资建设“华中（黄冈）基地年产 60 万标准套软体及 400 万方定制家居产品项目”（以下简称“华中（黄冈）基地项目”）。预计于 2018 年 7 月底前开工，2019 年年底前竣工并投产，在 2022 年底前达纲，达纲时预计实现年产能 60 万标准套软体家具及 400 万方定制家居产品，实现年营业收入约 30 亿元。截止本报告期末，华中（黄冈）基地项目已初步完成政府商谈、投资协议签订、土地摘牌、规划方案设计等前期规划论证内容，也就是说这个项目还没有正式开始。

2、公司加快了外延并购节奏

根据"聚焦核心主业，布局生活方式，培育产业业态"的方针，17年5月参与战略投资恒大地产，18年2月和4月顾家家居通过两个股权投资基金形式，间接持有居然之家1.6451%的股权；17年还布局了三个海外品牌，分别是1）意大利高端沙发Natuzzi51%股权，收购了其国内销售公司，2）德国顶级沙发品牌RolfBen的全部股权，3）澳大利亚口和零售家具的领先品牌NickScali1 3.63%的股权。

3、公司半年报称成本有望下行，这只是上市公司自家之言。

软体家具成本有望下行，软体产品的上游主要原材料 TDI 在经历年中的一轮涨势后，价格逐渐见顶；另外，皮革和木材等原材料也有一定程度的价格下滑。伴随着各主要上游厂商检修产能陆续复产以及新增产能陆续投产，软体类家居企业将迎来成本下降阶段。

总结来说，公司为未来发展做了供给上的准备，也就是公司未来的主要矛盾是需求，或则说是销售能力，不会存在产能不足的问题，而外延收购外资品牌不等于销售扩张更不等于利润增加；

结论：

从需求的角度去考虑顾家家居的未来表现，似乎是抓住主要矛盾，而需求放缓或则说预期放缓是一个大的共性认知，公司财报没有显性释放这个利空逻辑认知就是最大的问题--有些人知道，还有很多人不知道，那么股价博弈还会继续，不知道的人最后知道了才可能结束；

所以，个人的观点短期是看弱顾家家居的业绩表现的，财报越是努力做好，等于是越在掩饰矛盾。

那么未来公司五年增速不超过20%会是一个基本预判，虽然公司财报还没有变现出来。

3、相对估值逻辑及市盈率

如果净利润增速不过20%，PE给到20倍，也不是很低的数字。那么18年利润预计是7亿-7.5亿（扣非），20倍的市盈率对应市值140亿-150亿，对应股价32元-35元，这还没有考虑安全边际问题；目前股价48元，显然下跌空间还有。

这是第一个结论。

如果从19年利润角度，或许能到9亿，20倍市盈率市值190亿，那么对应股价跟目前接近，下跌空间不太大了。

这是第二个结论。

4、成长股的逻辑

下面从另外一个逻辑分析，如果看一下费舍的选股与持股逻辑，就会觉得上面的分析都是本末倒置；

优秀的公司，只要质地不发生变化，管理层不出现问题，财务恶化，增速放缓、预期不明、大盘下跌造成的股价下跌，都是难得的买入点；

事实证明，上述逻辑也是非常正确，比如格力电器，凉夏、业绩季度放缓、地产调控等等造成的股价下跌，都是难得的买点；

那么顾家家居利润增速即便是15%，那么五年以后也是翻倍，对应利润12亿，目前200亿市值来说，估值也是比较便宜的；从这点来说，现价买入顾家家居，都要抓紧时间。

这是第三个结论。

综上分析，顾家家居估值并不便宜，之前股价高时显然是高估了，现在是估值回归。如果从投资成行股的逻辑，估值不必太重视，那时另说，不再这种：好公司、低估值的逻辑之列。

如何从三个结论中做选择？要看你是什么类型的投资者，风险偏好、持股时间、可承受的风险等综合考虑，这就涉及第三个问题，买入时机。

三、买入时机探讨

上面的三个结论，意思是说现价买入，与耐心等到32元-35元（甚至更低）再买入，从估值角度来说都说合理的；买入时机如何把握则要因人而异

以下是个人的观点；

1、技术层面

技术层面隐含基本面信息，个人现在是非常接受这个观点，也深有体会的，所以，不在下跌趋势中买入，不在急跌中买入，是一个原则；这就排除了现在买入的逻辑（不是排除现价，是排除现在这个大跌时刻的现价）

那就是等待技术面修复并走好，中长线趋势向上，短线指标修复再买入；尤其在32元-35元价格之上，被套牢的也建议不要着急满仓补仓。

2、家具板块

谈个股不能离开板块，优势是这种行业阶段时刻：欧派、索菲特等定制家具股票都在下跌，指望顾家家居一家大涨就不合适。

现在还有个担忧，是定制家具在价格战，那么之前的高成长逻辑就不存在，反而是一个全面恶化的逻辑，这势必也影响到成品家具的估值逻辑。

另外，港股敏华控股营业收入与净利润均高于顾家家居，而市值仅仅200亿港币左右，市盈率近13倍，相当于五年后顾家家居的估值水平。

欧派家居、索菲特、敏华控股可以跟顾家家居放到一起看，如果这三家公司股价开始稳步上涨，对顾家家居会是一个好消息。

再或则，更长期的看，顾家家居经过市场恶战，最后胜出；目前看不到这种逻辑与苗头，但如果行业到了需要激烈竞争时刻，对公司的利润与股价绝不是一个好消息。

3、成长股板块

如果你关注短期股价走势，就不能不关注成长股阶段性的热度--在成长股没有证伪之前；与股价家具类似的成长股，个人观察有欧普照明、晨光文具；

4、大盘氛围

目前的氛围是很不乐观的，这对成长股很不利，因为成长股一旦证伪，就是业绩与估值双杀。目前顾家家居在杀估值，它业绩有没有下滑的可能？目前看可能性并不小，从上面的论述中可以看出来；

5、预期与预期差

这一层的体会，需要有预期思维与边际思维逻辑，简单说，市场预期你很牛，业绩会大涨时，业绩小涨，就是巨大利空；顾家家居半年报的指标恶化，意味着下一个财报业绩下滑可能性很大，这也是顾家股价下跌的隐形原因。