对片仔癀股票的价值分析

市场对片仔癀的困惑，主要有以下几点：

1、市场不担心需求，担心供给。麝香的供给被视作是制约片仔癀增长的关键因素。麝香的供需紧张以及垄断性的品牌给了片仔癀涨价的理由，但涨价是否能够持续？作为高利润率的片仔癀产品未来能够达到多大的规模和增长？

2、片仔癀目前值得期待的新增长点是化妆品线，这取决于片仔癀的品牌营销策略是否有效，全国遍地开体验馆的模式是否能够打开华北和西南市场？

3、目前40倍的估值是否偏高？未来的增长是否能够支撑这个估值水平？

下面来依次探讨以上问题。

一、产量因素

目前片仔癀的麝香来源于国家配给和自己养殖的林麝，其中国家配给占多数。（2017年片仔癀350万粒，其中约66万粒来自于养殖的林麝供给麝香。350万粒约需要2.1万头麝提供315kg麝香，据数据目前国家每年天然麝香配额是500kg左右，片仔癀占据一半左右。）2015-2017年，片仔癀销量大幅增长，2015-2016-2017年，销量210-260-350，增长率为23.8%、34.6%。一方面是养殖林麝供给的增加，另一方面是为了扩大市场销售通过调节库存来实现。目前公司养麝占全国人工养麝的60%以上。目前，全国麝总量约6万头，其中养殖麝约2万头。

根据新华社2017年报道，凤县人工养殖林麝存栏数量是1万多头，这个数量占据陕西省的80%，占据全国的60%，年产天然麝香达到60kg（对应每头林麝产量达50g，公开数据一头成年雄麝一年产15-20g，该数据可能有误）。根据凤县县政府的十年目标，县政府表示很有信心做到2020年的1.5万头，到2027年达到5万头。

对应凤县2020-2027年养殖林麝供给的麝香复合增速约18%（真实情况后面随着基数增大，往后增速越快）。按照凤县的数据，2018-2020年，人工养殖麝平均每年增加的麝香约可增加16万粒的片仔癀，相当于贡献片仔癀产量约4.5%的增长率（顺便说，该增长率也是17年来片仔癀销量的复合增长率），其余产量增长则要依赖国家配给或库存量。片仔癀未公布国家配给量和库存量，从目前观察来看，管理层并未将该因素视作核心问题考虑。根据2015到2017年的增速，相信管理层的宏观把控能力，未来2-3年内，实现15%的产量增长是较大概率能够实现的。

二、价格因素

按照历史规律，片仔癀最长不超过3年必涨一次价。国内零售价从2001年的100元/粒到现在的530元/粒，17年涨价5.3倍，年涨价9.7%。2016和2017，片仔癀涨价幅度分别为8.7%、6%，对应片仔癀的营收增长约为34.57%、42.67%。2018年未涨价，但医药工业的收入前3季度已经超过了2017年全年收入。16、17年的片仔癀涨价幅度低于均值，存在的解释是a.管理层为了扩大市场，降低了涨价幅度；b.产量增速快，涨价动能受限。由于片仔癀是以销定产的模式，且结合雪球网友的这两年的体验馆考察记录，市场上的片仔癀生产日期都较新，判断a的解释可能较符合事实。

2010年至2017年，天然麝香价格由150元每克涨至最高450元每克，实现3倍的涨幅。且目前我国的麝香价格与国际价格仍然存在较大距离（国内为国家管控），为了刺激养殖麝产业的发展以及保护野生麝，麝香价格都有较大上涨动力。在片仔癀产量受限及供需紧张的格局之下，未来2-3年，涨价依然是片仔癀可以实现营收增长的动力。结合产量增速，2018-2020年，片仔癀产品为实现年营收增长20%是较大概率的事情。

化妆品是片仔癀早在上市时就纳入板块的业务，但一直没有重视，没有打开市场，直到2017年才做到3亿的规模。营销弱、品牌知名度低一直是片仔癀的软肋。自从2014年换了新董事长以后，建立了一核两翼战略，开始重视营销，开设片仔癀体验馆即是打造品牌知名度和打开市场的核心举措。目前，已经开设了约100家体验馆，但仍主要集中在华南地区（70%）和华东地区（10%）。这也算是管理层谨慎验证模式。根据天风证券数据，公司自开立体验馆后，对销售的促进作用明显，体验馆的销售占比不断提升，2017年超过了20%。此外，每年10月，通过举办女神节来提升品牌和化妆品销售。根据公司信息，今年10月份，为期1个多月的全国2014场白润美女神节斩获零售2.96亿元（通过体验馆和经销商门店完成，包含部分可能是片仔癀产品）。

相比2015年的1亿元，2016年的1.36亿元，2017年的1.87亿元，增速明显——说明营销活动对市场的带动效果良好——2017年化妆品营收3.18亿元，2018年上半年化妆品营业收入2.16亿元，预计2018年化妆品营收增长至少61%。化妆品市场虽然是竞争充分的市场，但也永远有机会，特别是国产品牌。看看这几年来百雀羚的护肤品牌在市场份额的不断提升就知道了。目前体验馆存在的问题是，管理层依然按照旅游品牌的思路，将体验馆开设在机场、车站、景点和流量大的商圈。体验馆里同时有片仔癀这样的药品，又有化妆品，有些混乱。就杭州的体验馆而言，所选位置人流量不多，营业员缺少统一培训，不专业。

目前，像同仁堂、寿仙谷等众多的老字号都已经以保健品等商品的形式进入高端商场1楼专柜。此外，电商板块的贡献规模也较小（有数据显示，2017年为1.4亿）。因此，虽然看好通过体验馆塑造品牌形象，打开华北和西南市场（目前华东和华南贡献80%的销售额，覆盖不到20万终端用户），开拓化妆品市场，但公司品牌打造能力以及营销能力仍是管理层的最大考验。目前还没有实行股权激励制度，管理层的收入水平较低，动力不足。但如果能够成功打造品牌形象，开拓华北和西南市场，那么片仔癀药品及片仔癀化妆品都将双双实现业绩增长。按照这两年的表现预测，未来2-3年化妆品业务实现20%的增速还是较大概率的。

三、估值问题

片仔癀自上市以来估值水平一直较高，较长时间都在60-70倍。一方面是业绩增长，2004-2017年的上市后14年间，公司营收年化复合增长率22.62%，净利润年化复合增长率20.33%；另一方面是涨价预期。最低水平是2008年11月20倍，2014年6月27倍。对比云南白药，已经是20倍的估值，当然营收增长、ROE、净利率数据云南白药也差不多都是片仔癀的1/2。所以，即便未来2-3年，能够实现年25%以上的增长，3年后市值达到1000亿，但是40倍估值的水平却可能无法保持——要看这时候各项业务的营收占比。如果医药工业的占比下降，化妆品的营收占比上升，势必会拉低利润率水平，也会降低市场对公司的估值水平。除非，公司能够保持确定性的更高速的增长水平，比如30-40%。

另外还有一个问题是：片仔癀新董事会上任后，加大的另一项是资本运作。目前来看，并购基金以及股票投资都没有产生实际效果。