通过企业现状及数据分析德威新材股票能否投资

德威新材(300325)主要从事线缆用高分子材料的研发、生产和销售，主要包括XLPE绝缘材料、内外屏蔽材料、汽车线束绝缘材料、弹性体材料、UL系列材料及通用PVC材料等系列。

最近一个半月，上市公司股价反弹相当不错，从最低点一度反弹超过60%。此种情况下，必然有投资者蠢蠢欲动，意图做一票走人。不过，我们希望诸位无论短期投机何种股票，都要预先做足功课探明风险。

于德威新材而言，明面上的一个风险是高质押。根据公告：截至2018年7月10日，上市公司控股股东德威投资集团有限公司共持有上市公司38.66%股本；其中，办理了股票质押交易的股份占其持有股份总数的99.997%，占上市公司总股本的38.66%。

明面上的另一个风险是交易所对上市公司连续下发关注函、问询函，而上市公司多次延期回复。至于并不那么明面的一个风险则是德威新材的应收账款情况，我们将在接下来的内容里率先予以讨论。

应收账款之疑问

2009年至2013年，德威新材应收账款周转天数基本维持在93天左右，2014年、2015年略有上升，分别为108天、113天；而到了2016年、2017年，上市公司应收账款周转天数分别为175天、214天。

显然，2016年是德威新材应收账款周转天数出现较大变化的一年，因此这一年尤为引人注意。尽管当期营业收入仅同比增长了约0.81%，德威新材的应收账款却同比增长了93.17%，近乎增长1倍。

在2016年年报中，上市公司对于应收账款的大幅增长给出了相应解释：“主要原因是本报告期子公司苏州德威商业保理有限公司（下称‘德威保理’）支付了保理贷款3.49亿元所致。”而这部分应收保理款占应收账款总额的33.97%。

先说应收保理款这部分。值得注意的是，在披露前五大应收账款方时，我们可知前四名既是上市公司应收货款方，又是保理方，保理款合计占比近7成：

次年年报则披露：2017年度，德威保理分别与上述5名债务人及上海欧伯尔塑胶有限公司、江苏赛德电气有限公司、江苏金土木建设集团有限公司等，即合计8家公司签订了有追索权的国内单保理业务合同。截止期末的应收客户保理款余额为3.74亿元。

那么，这几大应收账款方质地如何呢？接下来，我们将选取其中的部分公司加以分析。

1、第一大应收账款方，山东中州电缆有限公司（下称“中州电缆”），其坏账准备为0。根据上市公司应收账款计提规则来看，采用账龄分析法的这部分应收账款，仅有账龄在6个月以内的才可以计提比例为0。

因此，我们或许可以这样推断，德威新材对其应收的6393万元货款形成于2016年下半年，换句话说上市公司在2016年对其销售收入应不低于6393万元。然而另一方面，德威新材在披露当期前五大客户时，第一名客户贡献的销售收入也仅有5846万元，这是为什么？

若以合并口径的理由来解释或许也会相当牵强：根据天眼查信息，中州电缆对外投资的在营公司有三家，但投资占比均未达到合并报表的程度。

另外，以马后炮的观点来看，中州电缆还在2018年因拒不履行生效法律文书确定义务而被列入失信人黑名单。尽管只是连带清偿责任，但也足够令人为之信用所担忧。

2、第四大应收账款方，江苏远洋东泽电缆股份有限公司，分别于2017年12月11日、2018年8月30日，被扬州市邗江区市场监督管理局罚款并没收违法所得和非法财物。另外，2018年该公司亦有3条失信记录。

3、第五大应收账款方，安徽科正新材料有限公司（下称“科正新材料”），其2013年至2015年年报可在工商资料中查得：营业收入分别为4971万元、1.74亿元、1.69亿元，净利润分别为-289万元、87万元、283万元。

工商资料亦披露：科正新材料曾于2016年5月18日被合肥市高新区高新国税局以“偷税”缘由行政处罚。而在2016年4月28日成为科正新材料持股49%的第二大股东上海挚朴投资管理中心（有限合伙），曾于2017年11月6日因“公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假的”被列入经营异常名录（后于2018年1月5日移除）。

多次延期回复监管问询

2018年5月10日，深交所创业板公司管理部下发重组问询函，并要求上市公司于5月18日前将有关说明材料报送；德威新材称需延期回复，并于当月23日披露。

2018年11月22日，创业板公司管理部向德威新材发送关注函，并要求上市公司于11月30日前将相关说明材料报送；德威新材分别于11月30日、12月7日要求延期回复，并最终于12月12日披露。

2018年12月13日，即关注函回复的次日，交易所就回复内容再度下发问询函，并要求上市公司于12月20日前将有关说明材料报送；德威新材分别于20日、28日要求延期回复，并于2019年1月4日完成回复工作。

2018年12月17日，创业板公司管理部又向德威新材发送了关注函，要求上市公司就所披露的《关于交易对方瞿建华、姚丽琴、江阴华能企业管理有限公司延期购买公司股份的公告》做出3项说明。

不过，上市公司在12月25日称，“鉴于有关方完成对关注函中涉及问题的核查尚需一定时间，公司将延期回复关注函的相关内容”，并最终在2019年1月4日完成回复工作。

诚然，一年内收到4次关注函与问询函并不意味着一家上市公司必然有什么问题，但有时这可能与监管层的先知先觉有一定关系；当然，延期回复监管层的关注函或问询函也没什么大不了，但连续4次延期回复可能也暗示了上市公司的办事效率。

更有趣的是，这4次关注函或问询函都与上市公司的一家控股子公司有关，那么，这家控股子公司究竟是谁呢？下面，我们将查阅该子公司，即江苏和时利新材料股份有限公司（下称“江苏和时利”），一探究竟。

子公司迷思

2017年8月24日，德威新材发布收购公告，称以4.8亿元收购江苏和时利原股东江阴华能企业管理有限公司（下称“江阴华能”）持有的标的公司60%股权。此次收购完成后，江苏和时利成为上市公司控股子公司，上市公司形成商誉2.76亿元。 事实上，这并非江苏和时利第一次试图融入A股市场。根据《证券市场周刊》题为“和时利高新企业资质不达标”的报道：“曾在2013年4月申请终止IPO审查的江苏和时利再次叩响了IPO大门。”

三年之后的2016年3月21日，江苏和时利再次报送了公开发行股票招股说明书，不过此次IPO再度以江苏和时利自行撤回了申请而终止。

还未过去1年时间，瑞丰高材(300243)即发布收购公告，拟以7.99亿元收购江苏和时利100%股权。交易所就此下发的问询函中，要求瑞丰高材补充披露和时利提交上市申请后证监会反馈意见及和时利作出的回复、上市审核进程以及撤回原因。

瑞丰高材在问询函回复公告中称：第一次撤回是由于“当时证监会要求拟在创业板上市的公司业绩必须逐年增长，和时利在2012年业绩出现下滑，不再符合当时的条件”，而第二次撤回是因为“2016年证监会审核进度较慢，排队企业家数多；经过与瑞丰高材的接触，二者的经营理念和发展思路契合，并购能够满足二者的发展需要。”

然而，瑞丰高材的收购却因为没有达到“同意票至少占三分之二”的要求而未被股东大会批准：股东大会上，合计持股占瑞丰高材26.35%的五名股东投了反对票，致使反对票占出席该次股东大会有效表决权股份总数的69.08%，比例不可谓不低。

接下来我们再聊聊江苏和时利主要产品的毛利率情况。关于可比同行业上市公司的选取问题，江苏和时利在招股说明书中如是说道：

“A股市场目前没有生产PBT纤维的上市公司，氨纶与PBT纤维类似，均属于弹性纤维，因此选取华峰氨纶(002064)、泰和新材(002254)的氨纶业务与公司的PBT纤维的毛利率进行对比。

另一方面，公司生产的锦纶短纤是相对小宗的商品，A股市场目前没有专门生产锦纶短纤的上市公司，华鼎股份(601113)、美达股份(000782)生产的锦纶丝为锦纶长丝，故选取二者的锦纶长丝毛利率作对比。”

以上表格来源于江苏和时利招股说明书，为拟上市公司与同行毛利率的比较。不过我们发现，在该说明书中，华峰氨纶、泰和新材的毛利率似乎数据采录有误，而华鼎股份、美达股份的数据似乎没什么问题。以下是我们查询4家上市公司财报得到的数据：

显然，江苏和时利两个主要产品（即PBT纤维、锦纶短纤）的毛利率在2015年有些异于同行，增长过快。难道标的公司的产品在当年尤其受到市场欢迎吗？

另外，2017年为首次收购的业绩承诺首年，该年度江苏和时利的净利率为8.63%，较上一年度8.95%为低；因此完成业绩承诺的关键为2017年营业收入大涨。这又与销量有关：2016年、2017年各大产品产能相同，但江苏和时利各大产品的产能利用率与销量都有明显增长。

但是，与之相对的却是2017年员工人数的明显下滑：江苏和时利有两家子公司，分别为江阴和创弹性体新材料科技有限公司、江阴和锦特种纤维材料有限公司。根据工商资料，母公司与两家子公司2016年社保人数分别为202人、6人、148人，2017年社保人数则分别为186人、6人、114人。

由此可计算出江苏和时利合并社保人数在2016年、2017年分别为356人、306人。若社保人数与员工人数基本相等，这或许意味着江苏和时利的人均创收从2016年的176万元左右升至2017年的322万元左右，增幅高达82.58%，令人称奇。