再议资产配置：教你如何守住利润

大卫·史文森在他的两本著作《不落俗套的投资》和《机构投资创新之道》中都阐述了他的主要思想，他推崇资产配置和动态再平衡，并论述了投资者通过择时交易和证券选择通常并不能带来收益。

　　首先为了便于理解，我要把资产配置、动态再平衡、择时交易、证券选择这几个名词修改成：资产配置、动态再平衡、配置调整、证券转换。也即史文森所谓的择时交易、证券选择其实是指配置调整、证券转换。

　　资产配置就是将资金分配到包括股票、不动产、债券等多元的投资领域，不同领域的资产维持一个明确的配置比例，也即资产配置目标。每个投资领域的预期收益是该领域的长期统计收益率，在具体投资时会选择该领域的指数基金或者购建能反映该领域平均收益水平的组合。这样，长期来看，组合整体的预期收益率就是各领域的长期统计收益率按资产配比加权计算得到的预期收益率。

　　为了确保实现预期收益率，当价格波动造成实际的投资组合偏离既定的资产配置比例时，要进行被动的再平衡，使得投资组合重新符合既定的资产配置比例。这就是动态再平衡，是被动的。

　　资产配置 动态再平衡构成了史文森投资理念的核心。根据各类资产的长期收益率统计，史文森认为一个恰当的资产配置应该是多元的、股票为主的投资组合。这其中还隐含一个重要的理念，就是指数化投资。在资产配置的每一个资产大类中，史文森都是采取指数化投资，并预期该类资产能够获得统计显示的长期平均收益。因此史文森的投资理念其实应该总结为：资产配置 指数化投资 动态再平衡。资产配置 动态再平衡其实就否定了配置调整，而指数化投资则否定了证券转换。

　　配置调整是希望通过主观决策，调整组合中各类资产的比例，实现更高的收益(或规避损失)。比如在既定的50-50股债组合中，股票和债券各占50%。现在投资管理人主观决策，将股票的比例提高到70%。如果这种比例调整的最终收益高于既定的配置比例测算的收益，那么高出的部分就是这次配置调整实现的超额收益。史文森通过基金业的统计数据认为这种配置比例的主观调整长期来看并不能带来额外收益。

　　在上述投资策略中，每一类资产的具体投资都是尽量拟合该类资产的长期平均收益率，也就是指数化投资。证券转换就是主观调整一类资产的投资组合，从被动的指数化投资变为主动投资。比如本来在股票类资产中的既定策略是投资于沪深300指数的，但是投资管理人通过将沪深300基金(或其中的个别股票)转换成其他一组股票，期望获得更高的收益，这就是证券转换。如果这次证券转换的最终收益高于沪深300基金的收益，那么高出的部分就是这次证券转换实现的超额收益。同样，史文森通过基金业的统计数据认为这种主观的证券转换长期来看并不能带来额外收益。

　　至此我大体上阐述了我对史文森的投资理念的理解。他所谓的择时交易和证券选择，与我们通常理解的并不一样，所以分别用配置调整和证券转换来替代。他们都是主动行为，配置调整是主动调整各个资产大类在投资组合中的比例;而证券转换是将一个资产大类的指数化投资的部分或全部转换成主动选择的证券组合。史文森通过基金业的统计数据认为这两个主动行为长期来看不能带来超额收益。但能带来超额收益的例子也是存在，并且这些人的名气也不亚于史文森。

　　总的来看，史文森的投资理念，为我们提供了一个很好的投资框架和起点。这个框架能让我们看到，我们在投资上的努力是属于哪个范畴的，该种努力能不能带来收益。所谓的起点，就是我们可以按史文森的建议马上建立起投资组合，并且可以预期有不错的长期收益。深刻理解并坚持这套投资理念，那么一开始我们就成为赢家了，难道不是好的起点吗?从这个起点出发，我们可以在配置调整和证券转换等其他方面上努力从而实现更好的收益。

　　格雷厄姆也有类似的建议，从资产配置上，他在《聪明的投资者》中建议过股债平衡组合，最简单的是 50-50股债平衡，炒股入门，股票债券各占50%，当价格波动造成比例偏离一定幅度时就进行操作使之恢复既定的比例。这就是资产配置 动态再平衡。另外，格雷厄姆也认为可以通过债券和股票的对比(债券到期收益率、股票分红收益率、平均市盈率等)来决定股债的比例，将股票的比例在25%至 75%之间调整。这是主动的配置调整。而在证券选择上，他也分别针对保守型投资者、进取型投资者给出了具体的建议，这些都是通过一定的证券分析来选择的，并非指数化投资，这是证券转换。在《格雷厄姆谈投资》中，更是有专门的一章讲证券转换，介绍了债券、可转债、股票等案例，将一种证券转换成相近的但更有价值的证券。在《价值再发现》中，格雷厄姆认为基金经理应该将指数作为投资组合的出发点，只有经过严谨恰当的分析找到了更好的证券时，才可以将指数化投资的一部分(或其中的个别证券)转换过去。