周期股估值波动规律

A股一季报披露完毕，一些白马业绩股因业绩低于预期而回落，另一些周期股却因业绩反弹而上扬，因此，研究周期股估值波动的规律这一估值痛点是价值投资者必不可少的功课。

　　首先，对于业绩稳定的白马绩优股而言，最重要的估值衡量工具是现金回报率而不仅仅是PE估值。我们以美股市场为例，构成美股市值最大的3家公司，苹果、埃克森美孚和微软，同时也是现金回报率名列前茅的3家公司。年平均股东分红金额，苹果是132亿美元，埃克森美孚是127亿美元，微软是120亿美元；根据股价高低对应股息率，埃克森美孚最高是3.75%，苹果是1.72%，微软是1.25%；但若考虑股票回购在内的现金回报率，苹果和微软的现金回报率都高于埃克森美孚。

　　埃克森美孚是标准的周期股，业绩弹性大，但苹果和微软同样具有周期股特征却鲜为人知。作为耐用消费品企业，苹果的业绩自2012年起便增速放缓，股票，前年起业绩更是逐步下滑，但苹果从2012年起推出了股票回购计划，至今股票回购金额是1510亿美元，超过分红金额600亿美元的2倍有余。今年起更是增加了现金回馈力度，拟在2019年3月前向股东回馈总计3000亿美元的资金。10年前业绩便放缓的微软情形也与苹果类似。

　　比较A股市场和美股市场的一线蓝筹股，目前从PE估值和蓝筹指数股息率这两项指标进行衡量，A股市场都远优于美股市场，但根据现金回报率指标衡量，两者却接近了。对于业余投资者而言，这再度佐证了选择指数化被动投资策略更容易规避估值波动的风险。从非系统性估值波动规律而言，借鉴苹果估值的案例，一些白马业绩股估值回落的诱因是股息率降低，衡量消费类业绩周期股要引入现金回报率，这应该是机构投资者研究的课题。

　　相较于消费类周期股估值规律的复杂性，挂钩产品价格的周期股估值波动规律相对清晰，类似埃克森美孚、中石化这类的动力能源股，业绩波幅挂钩油价一目了然，同时航空业估值就有可能与前者逆相关；同理的还有钢铁股和铁矿石行业、黑电股和半导体显示器行业。这些受到强价格因素左右的周期股，在业绩披露前夕可以根据产品价格或相关行业逆相关规律事先进行预估，长期估值波动规律则可根据市净率进行判断。

　　周期股短期业绩受到价格因素波动较大，但是从行业类型分析，很多周期行业都具有快速消费品的刚需特征，因此，长期看周期股的业绩还是稳定的，这时候市净率估值指标就显得客观有效。统计周期性行业的市净率估值规律，根据PB估值而不仅是PE估值进行逆向思维，就可以避免2007年追涨中石油和2016年杀跌八一钢铁的教训。

　　在价值投资时代，估值是投资的基础，投资者应该根据研究能力选择适合自己的投资策略。