债市又走到了十字路口

昨日，债市收益率在创出新低之后迎来较大幅度的反弹。

国债期货早盘窄幅震荡，但午后跳水，T1612、TF1612分别下跌0.32%和0.19%，跌幅为8月末以来新高。现券方面，利率债收益率普遍上行，10Y国债部分品种收益率走高4bp，10Y国开债部分品种收益率上涨3bp;信用债收益率短端有所上行。

上周大涨，而昨日大跌，债市未来究竟是要走向何方?昨日的债市大跌究竟是上涨趋势中的一个小波动，还是开启了债市大跌的篇章呢，债市又走到了十字路口。

分析认为，目前影响债市的涨跌主要有以下几方面：资金面宽紧程度，短期融资成本和持有成本的利差，人民币汇率。

尽管出发点基本一致，但市场的声音却并不相同，分析师们就债市未来走势又展开了一场激烈的论战。

正方：债券收益率将继续下行

国泰证券分析师徐寒飞认为，昨日，债券市场受风险资产回暖、资金面偏紧等因素影响出现调整;市场可能过度解读了短期的风险因素，下跌难以持续。

在人民币汇率方面，徐寒飞认为，汇率调整即将到位，人民币较难跌破6.8关口：

10月以来，人民币对美元呈现快速贬值态势，USD/CNY相继失守6.7、6.75等关口，不断创出近年新低。如果将10月以来人民币累计跌幅进行拆解，可以看到其中约37%的贬值由内部因素贡献，约63%的贬值由外部冲击导致，美元上涨是近期汇率下跌更主要的推动力量。

加息对美元的推升力是有边界的。美元要想创出新高，条件是市场对加息节奏的预期发生变化。但就目前的情况看，即使12月兑现加息，2017年美联储大概率仍会重演今年的“纠结”。这种情况下，美元在前期高点处回落的概率较大，人民币短期跌破6.8关口的可能性并不高。

方正证券杨为敩也认为，这一轮人民币贬值更多是被动因素导致的，今年人民币开启的两轮贬值的背景是人民币兑美元高估的修正。近期人民币汇率的贬值被认为是阻挠货币政策的一大屏障，实际上这个压力可能比市场预计得要小一些。比对美元汇率稳定更重要的其实是对一揽子货币稳定。今年的两轮贬值都大多因中间价调整而起，比起去年8月和今年1月的两次贬值来说，资金流出态势已经收敛了很多。后期人民币贬值是渐进式的，也不会引起资金大幅流出，对货币政策的制约也没有去年和今年年初那么大。

徐寒飞认为，资金面持续偏紧引起市场担忧，其次风险资产(股票、商品)全面回暖带来资金配置迁移的疑虑。但贬值带来的资金流出事实上并不对其他资产构成“挤占”，风险资产的回暖也不意味着债市就要下跌。短期市场可能过度解读了“利空”，在利率创新低的背景下，这是正常的情绪扰动，但难以持续。

针对当下Carry收窄问题，方正证券杨为敩认为，Carry收窄只会影响到增量资金的边际，利差问题不会给市场带来太大风险。

如果长端收益率随投资回报率下降，而短端收益率随货币政策而走稳的情况下，carry有可能继续下降，这将使得carry交易及杠杆的边际价值在缩窄。

市场上有人担心在carry不足够的情况下，长端收益率会上升，我们认为这陷入了一个负债端定价资产端的误区：假设市场是有效的话，窄利差必然反应了市场对目前的利差水平是认同的，在其中风险资产收益率没有太大变化的情况下，市场对利差的接受度很难出现太大的变化，只会影响到增量资金的边际。而即使风险资产收益率出现了变化，这往往就上升到基本面和流动性变化的问题上了。因此，利差问题不会给市场带来太大风险。

反方：债市收益率下行不可持续

华创证券屈庆认为，目前市场资金风险偏好有所加强，在收益成本倒挂(即负carry)的情况下，很多账户将盈利寄托在出现资本利得机会，因此隔夜拆借这些小钱也就无所谓了。

但屈庆认为，这样的情况是不可持续的。其称，永远的基本面决定债市走势永远是一条铁律，负carry下的市场不可能长久，在市场乐观情绪下被掩盖的利空因素终究会反映，迟到并不等于不到。其原因有下：

第一，资金面仍有趋势性收紧：

周一早盘央行进行了500亿元3个月国库现金定存招标，中标利率较上期(9月20日)上行40bp至2.95%。此次的中标利率上行一方面是资金面趋紧，银行对资金的需求显著上升的体现，另一方面也存在跨年因素的扰动，但这一中标利率至少可以说明，银行的资金成本已经出现了显著的上升，这与近期的NCD利率的快速上升趋势是一致的。银行资金成本的持续上升必然使得银行要求更高的债券收益率水平，目前的收益率显然是偏低的，存在反弹的压力。

第二，人民币贬值压力难言缓和。

市场有观点认为人民币贬值压力已基本释放完毕，突破6.8可能性不大。我们并不认同这一观点：首先，人民币相对美元依然显著高估。其次，中国经济相对走势弱于美国。再次，从人民币实际有效汇率的角度考察，目前人民币有效汇率依然远高于当时，从这一角度而言人民币汇率同样存在贬值压力。因此我们认为人民币汇率在未来相当长的时间内仍将持续承压，人民币汇率贬值压力难言缓和。随着人民币兑美元汇率逐渐逼近6.8，我们认为央行大概率将再次出手干预汇市以避免形成快速贬值的预期。而一旦央行开始干预汇率，就意味着国内流动性面临的压力更大。

除此之外，屈庆认为，10月CPI和PPI同比继续回升，海外市场方面，欧洲、日本数据继续向好，货币政策宽松必要性进一步下降，全球流动性的拐点已经到来，明显也不利于债市反弹。