姜超“变脸”：本周起对债市短期转向谨慎

进入10月份以来，由于地产调控的加码，资金似乎正从地产市场持续回流资本市场，股市突破3100点的高位，而债市标志性的10年期国债利率也在近期创下2.63%的历史新低，似乎钱多就是硬道理，股债双牛似乎又卷土重来了。

但我们认为，想从资本市场里面赚钱从来都没有那么简单，作为一名从业多年的老司机，我们对资本市场的长期发展坚定看好，但是在短期内我们观察到是风险因素正在积聚，因而从本周起我们明确表示对债市短期转向谨慎。

一、流动性持续收紧

促使我们观点变化的一个重要原因是近期国内流动性出现了收紧的趋势。

从8月份起，代表银行间资金成本的回购利率持续走高。今年前8个月，银行间隔夜回购利率R001均值为2.03%，R007均值为2.46%，但截止10月21日，隔夜回购利率R001升至2.4%，7天回购利率R007升至2.91%，两者均创下年内新高，接近2015年4月时的水平，而本周的货币利率仍在高位，意味着流动性正在持续收紧。

以往资金成本在季末也会出现季节性的收紧，因此9月份的货币利率上升依然有季末因素的干扰。但是进入10月份以来，货币利率依然在继续上升，意味着本轮资金的收紧已经与季节因素无关，而是出现了趋势性的新变化。

二、全球流动性短期趋紧

事实上，流动性的收紧在海外已经有了先兆。美日欧的长期国债利率在过去两个月持续走高，普遍都上行了20-30bp左右。

从美国来看，8月份以后市场对年底加息的预期大幅升温，目前美国12月加息的概率接近70%，也就意味着年底美国加息是大概率事件。毕竟美联储嚷嚷着要加息已经一年了，如果一年下来一次都不加就会信誉扫地。

从日本和欧元区来看，是负利率试验宣告失败。之前日本和欧洲的长期国债利率一度跌至-0.3%左右，但是这对其银行业造成了毁灭性的打击，因为银行经营的核心模式是借短放长，借社会的短期存款去发放长期的贷款，如果长期利率为负，那么银行就无钱可赚，而为了挽救银行，尤其是主导欧央行的德国央行为了拯救德意志银行，有极大的动力逐步退出QE，将长期利率从负值区间转到0以上。

三、央行温水煮青蛙

最近很多人问我，市场表现的这么强劲，是不是意味着大家对美联储加息的风险已经price in了，而且我们存在资本管制，所以哪怕汇率贬值钱也出不去，所以美国加息对我们影响不大?

在我们看来，中国确实存在着资本管制，但是由于美元升值、人民币持续贬值，所以资金流出的压力也是切切实实存在的。而衡量资金流出压力的一个重要指标是外汇占款，代表的是央行从市场购买的美元的数量，当资金流入时，央行从市场购买美元，同时投放人民币，体现为外汇占款的增加和市场流动性的上升，而当资金流出时，央行出售美元给市场，同时从市场回收人民币，体现为外汇占款的下降和市场流动性的收缩。

而今年以来，由于人民币的持续贬值，央行的外汇占款累计减少了2万亿，其中今年前两月就流出了约1万亿，之后数月保持平稳，但是9月份的流出规模又超过了3000亿。

问题是，人民币贬值好像是从去年就开始了，去年的外汇占款也下降了2万亿，但是也没见到市场流动性紧张啊?

没错，在外汇占款流失的同时，央行一直在通过其他渠道给市场补充资金。

比如大家最熟悉的降准，相当于给市场提供了零成本的资金，这个在去年一直在做，去年累计降了4次准，准备金率下调了2.5%，按照去年120万亿存款的平均数，每次降准可以提供6000亿的基础货币，5次降准相当于至少30000亿的免费货币投放，不仅对冲了2万亿的资金流出，还有额外的1万多亿可以随便花。

但是今年只在3月份降过一次准，然后就没有了。当时降准对冲了前两月的资金流出，后面资金流出的压力也不大，但是到了7月份以后，由于人民币贬值预期增强，资金流出加速，近三月的外汇占款累计减少了7000多亿，但是央行又没有降准，那么大家哪来的钱在花呢?

答案就是各种公开市场工具，包括大家熟悉的麻辣粉(MLF)，酸辣粉(SLF)，和逆回购等等。而这些工具和降准的本质区别在于，都有期限和成本，而不像降准那样没有期限和零成本。

比如说7天逆回购，就是央行给你钱，但是只能用7天就得还回来，而且成本是2.25%。还有14天逆回购，可以用14天，但是价格就更贵了，成本要2.4%。还有28天逆回购，可以用28天，成本要2.5%了。至于麻辣粉(MLF)，全称叫做中期借贷便利，顾名思义期限就更长了，成本也就更贵了，目前借3个月的成本是2.75%，借半年的成本是2.85%，借1年的成本是3%。

那么今年到目前为止，外流的2万亿是如何补充的呢?年初有一笔免费的6000亿降准，然后就是不停的逆回购投放，这部分到目前为止净投放了6400亿，而MLF净投放了15000亿，单单10月份MLF就净投放了2000亿。

这是什么概念呢?意思是今年央行同样给市场提供了3万亿资金，但是只有6000亿是免费的，还有6000亿的成本在2.25%到2.5%之间，而有一半的成本在3%左右。

所以说，不算不知道，一算吓一跳，央行其实一直在温水煮青蛙，钱是管够的，但是资金成本一直在缓慢的提升。我们认为最近资金成本的上升其实是很自然的结果，因为央行给的贵钱越来越多，便宜钱越来越少，所以市场的资金成本就水涨船高了。

而且只要央行坚持不降准，多用MLF来投放，市场的资金成本就很难降下来。

四、8月份：央行态度开始转变

既然发生了这么大的变化，那么到底之前有没有征兆，央行是从哪一天开始变的呢?

在6400亿逆回购当中，只有1000亿是最便宜的7天逆回购，成本在2.25%。而14天逆回购投放了3250亿，成本在2.4%，28天逆回购投放了2000亿，成本在2.5%。也就是说哪怕是最便宜的逆回购，其实也在越变越贵。

而14天逆回购的启动时间是8月24日，也就是从8月份开始央行的货币政策开始发生巨大的变化，逐渐减少了廉价的7天逆回购资金，而投放了更贵的14天、28天逆回购，和半年、1年的MLF。

五、房地产：成也萧何败萧何

回到8月份，为什么央行在那个时间悄悄改变了货币政策操作呢?

如果回顾7月份的货币信贷数据，有一个数据特别扎眼。7月份的信贷总量只有4600亿，但是代表房贷的居民中长期贷款就增加了4770亿，意味着信贷里面几乎都是房贷。

而这其实是今年以来信贷数据的一个缩影，今年的信贷增量其实并不低，前九个月的新增信贷已经达到10万亿，但是大约40%都是和房贷有关的居民中长贷，居民新增中长贷比去年几乎翻了一倍。而各家商业银行披露的微观数据也是一半左右的信贷是房贷。

得益于房贷的超预期增长，今年的地产市场销量喜人，前9个月的地产销售金额同比增长了41%，也带动了地产投资增速由负转正。

我们曾经研究过中国经济，发现到目前为止中国经济依然是靠投资驱动，而投资里面又是主要靠地产投资驱动，因此可以说到目前为止中国经济依然是靠地产驱动，而也正是得益于地产销售和投资的回升，中国经济在3季度明显企稳。虽然GDP增速只是持平于6.7%，但是从微观看各种工业产品增速都明显回升，比如说发电量增速，上半年在0左右，但是7、8、9三个月的增速都在7%左右。比如说粗钢产量增速，上半年也在0，但是7、8、9三个月的增速都在3%左右。

但是依靠放松地产来稳增长并不是没有代价，首先就是出现了严重的地产泡沫，今年以来一二线房价出现持续大涨，8月份一线城市的房价涨幅已经超过30%，二线城市的平均涨幅也超过10%。

其次就是推动了工业品价格的大幅上涨。今年在煤炭、钢铁的行业制定了明确的去产能计划，本来是按照需求下滑来规划的，结果到了3季度在地产等需求超预期的推动下，发电增速、粗钢增速都出现了显著的正增长，供给萎缩叠加需求扩张使得短期部分工业品价格出现了暴涨，虽然PPI的转正对于部分行业的扭亏是福音，但是部分资源品价格的暴涨会推动整体物价上行，从7月份起代表核心CPI的非食品价格从1%左右跳升到9月份的1.6%，目前看年底可能会升至2%左右，连带着9月份的CPI也从1.3%大幅回升至1.9%，远超1.5%的存款基准利率。

而无论是房价的暴涨，还是CPI的持续回升，都对以价格稳定为核心目标的央行构成挑战。

六、政策基调：从稳增长到防风险。

我们认为，上半年的政策核心是稳增长，为了完成全年6.5%-7%的目标，需要央行保持适度宽松的货币政策姿态，也需要房地产销量回升来添砖加瓦，所以当时几大部门还联合起来降低了个人购买唯一住房的契税。

但是在目前的时点上，前三季度GDP增速保持在6.7%，全年在6.5%以上肯定没问题了。这时的主要目标肯定不是稳增长，而应该是防风险了。

从防风险的角度，不难理解为何央行在8月份以后逐渐引导市场资金利率上行，因为经济稳住以后，其实就应该防范房价和物价上行的风险，而央行能做的就是适度提高资金成本，来降低经济中的投机需求。

从防风险的角度，也不难理解为何今天市场传言央行将表外理财资产纳入MPA广义信贷监测，银监会严禁银行理财资金违规进入房地产领域，证监会管理下的交易所大幅提高了地产债的发行标准甚至传出暂停发行的消息，包括此前二十个城市集中出台对地产限购和限贷的政策，都在指向抑制地产泡沫的风险。

而发改委屡次召集煤炭企业开会，也是为了保障煤炭供应，抑制煤价的暴涨，因为工业原料的价格暴涨会导致整体物价上行，也会导致落后产能复工，影响去产能的效果。

七、低回报时代：风险是涨出来的，机会是跌出来的

天上不会掉馅饼，我们在资本市场里面，只会赚到三种钱：一种是央行放水给你的，一种是企业盈利给你的，还有一种是别人的钱。

从美国过去100年的经验看，无论股市还是债市，其长期回报率和GDP名义增速大致相当，其实意味着资本市场长期只能赚到企业盈利的钱，也就是经济增长的钱。

但是目前全球经济普遍低增长，大家今年又是在赚什么钱呢?

从债市来看，毫无疑问大家都是在赚央行放水的钱，甚至是在赚别人的钱。但问题是央行短期已经不放水了，那么短期还有钱赚吗?

从股市来看，目前大家觉得可以赚到企业盈利的钱，因为经济短期稳定、PPI转正，好多传统周期行业今年大翻身，短期盈利非常可观。但问题是有哪些行业是真正做到了去产能、效率提高来增加盈利的，哪些是靠货币放水之后的地产繁荣刺激的，即便是地产泡沫破掉以后还能够保持盈利增长呢?

因此，在全球低增长的时代，本质上意味着全球低回报的时代，就应该降低对于回报的预期，放弃对不切实际高回报的幻想。

因为这些高回报，要么来自央行放水，要么来自于割别人的韭菜，其实都不长久。

换个角度来理解，在低回报的时代，回避风险比提示机会更重要。因为平均回报只有那么多，所以风险都是涨出来的，机会都是跌出来的。

比如说今年的债市，只要前4个月的风险躲过去了，后面半年随便做都可以赚钱。比如说今年的股市，只要第一周躲过去了，后面其实有大把的赚钱的机会。

问题是有多少人能躲过去这些大坑呢?

所以我们的观点很明确，目前短期看全球央行都不太想放水，其实市场没有太大的机会，甚至还在酝酿着风险。但是由于全球经济的普遍低迷，我们不认为央行具备趋势性收紧的能力。而且借鉴日本和欧洲的经验，在经济低迷时的加息往往很快以再次降息而告终，这意味着美国不会持续加息、中国也不会持续紧缩，甚至不排除明年再次放松货币的可能性。所以不妨多一点耐心，等待风险释放以后的机会。

顺便说一句，我们对未来的大观点是“从实物资产到金融资产”，认为虽然房地产大概率不好赚钱了，但是相比之下金融资产应该还有不少机会，我们看好利率的长期下行，长期看好债券和类债券资产，以及服务和创新类资产，所以在风险释放完了以后，应该还是有赚钱的机会。