周期性机会尚在 结构性机会难寻

经过年初的探底后，新兴市场资产随大宗商品一起迅速反弹，年初至今，全球新兴市场股票指数、新兴市场美元主权债、本币主权债指数回报都达到了15%左右的回报水平。展望未来一年，资产回报前景如何?从论坛上的现场问卷调查看，投资者仍期待获得高单位数的回报，其中预期本币债券回报高于美元债券，这与过往情况较稳定时投资者对新兴市场资产类的回报预期并无两样。但较一致的预期，趋同的头寸摆布，却往往是注定市场要让你惊讶。

从本轮投资周期上看，在新兴市场资产的贝塔上赚容易钱的阶段恐怕已经过去了。年初以来受大宗商品反弹、新兴市场尾部风险消退、发达国家货币宽松的延续超预期这三个重磅利好因素的叠加推动，资产回报大幅反转。但目前这三个因素都已经在资产价格里了，货币宽松的因素短期内又可能会有些颤动，因而投资者不应在牛市贝塔上期待过高，而是应转为研究不同新兴市场国家的差异化表现：或是经济基本面由负面出现好转但尚未完全反映在价格里的(如巴西、阿根廷的一些资产)，或是基本面较好但近期受外部政治环境拖累而展现机会的资产(如在墨西哥)，或是国内政治不断恶化、经济不稳、外部脆弱性并无明显改善的国家可期待的资产价格继续下调过程中的做空机会，或耐心等待深度调整后所可能展现的做多机会(如在土耳其、南非)。下一阶段对新兴市场投资研究的挑战无疑增加了，要求更细化了。下面对影响新兴市场投资展望的一些方面做简要评述。

一、外部环境

首先，发达国家的货币宽松整体上仍将持续，这对于在新兴市场做套利交易仍将提供支撑。发达国家在宏观政策刺激上仍将以货币政策挑大梁，财政政策虽然在近期有诸多讨论，但在发达国家恐怕空间不大;即便在美国，虽然两位总统候选人都在经济政策中强调以财政支持基础设施投资，甚至减税(川普)，但无论哪位上台，财政宽松的力度恐怕有限。货币政策仍是托底经济增长的主要手段。这在劳动生产率低迷，工资上涨压力不大，通胀低于政策目标的环境下，尤其如此。除非劳动生产率或工资出现明显提升，货币政策整体宽松仍会延续。顺便说一下，这方面美联储前主席伯南克的观点更乐观些，认为目前劳动生产率增速如此之低(仅0.5%左右)，未来其得以一定程度的修复仍很可期;这一点明显有别于萨默斯关于“长期增长停滞”的论断。

但在整体货币宽松的环境下，近期需关注利率曲线陡峭化对收息资产投资或说套利交易(Carry Trade)可能造成的震颤。这方面，如果陡峭化是如同近日的情况和缓地进行，则对其它资产类的冲击不会很大。但如果下一步演变为熊市变陡(bear steepening)且幅度较大，例如伴随短端利率的上行，美债十年期利率较快地攀升到年初的水平(2.27%，即继续加宽约50个基点)，则会对其它资产定价产生很大影响;其冲击将不仅限于对新兴市场，也将包括发达市场;不仅针对债券市场上的套利交易，也会造成股市的估值调整。这一点值得关注。但另一方面，制约陡峭化迅速发展的因素也很多，包括养老金等在收益率上升时对长端债券的强力需求(LDI, Liability-Driven Investment)。

发达国家利率陡峭化似是一个共同趋势。论坛上伯南克认为，日本央行开始强调控制利率曲线的斜度，而央行可能不需要购买那么多的国债就可以控制此斜度;这意味着下一步日本央行可能会逐渐弱化投资者对其购债规模的关注，并顺势减少对购债规模的承诺。在欧元区，由于欧央行在其购债规则下已经濒于面临购买核心国家国债在市场容量上的制约，因而为节省购债数量，也可能会学习日本央行的经验，转为控制利率曲线的斜度。而美国国债收益率曲线的变陡，一方面是反映了日欧曲线的变动，另一方面也是因为投资者预期美联储会故意延后其升息进程，也预期大选后美国的财政政策会扩张一些，这样形成的通胀也就反映在了利率曲线的长端。

其次，美元的走势也是需要密切跟踪。美国大选后可能出现的一些财政扩张，再加上美联储进一步加息，有可能推动美元出现一些上涨。美元上行，通常会对新兴市场资产产生冲击。当然，新兴市场货币自2013年以来已经有了深度的下调，其中印尼盾、墨西哥比索、巴西雷亚尔对美元累计下跌了25-35%，南非兰特、土耳其里拉、俄罗斯卢布更是下跌了40-50%，如此深度的调整(虽然仍小于历史上拉美及亚洲金融危机时的跌幅)，自然会缓释美元走强的进一步冲击程度。

再次，中国经济的企稳对新兴市场下行风险减弱意义重大。如前所述，尽管投资者仍担心中国经济中的很多问题，但大幅下调了对两年内出现债务危机或增长失速的预期。近日，国务院对去杠杆、国企改革、户籍改革这些硬骨头出台了指导意见，国际投资者对此发展高度关注，因为毋庸置疑，缓释中国经济中的风险积聚、将增长带入新的稳健可持续的轨道上，必须有这样的结构性改革。中国改革的推进，是对全球尤其是新兴市场资产的重要利好因素。

二、新兴市场的周期性机会

随着巴西、俄罗斯等国受大宗商品复苏的推动经济走出衰退，资源出口国存在一些复苏阶段的投资机会，这不仅包括在油气等行业的项目投资，也包括水电等基础设施类的项目收购机会。此外，通胀下行也为一些国家降息打开了窗口，包括在过去两年印度央行的政策回购利率已累计降低175个基点，印尼也累计降息125个基点。新兴市场债券的投资者会从这些降息周期中获得机会。

三、新兴市场的结构性机会

在长期结构性的投资机会方面，目前新兴市场所展现的尚不多。这是因为大宗商品整体上仍处于前期猛烈投资的消化期，难现牛市;全球贸易不振，制造业出口也难以亮丽;很多国家在全球金融危机后信贷增速较快，今后继续以信贷来推动投资和消费的动能不足;而在结构性改革方面，很多国家受国内政治的制约，推进缓慢。

具体到各国层面，归纳前面的评述，墨西哥处于改革继续推进期，也会逐渐进入前期改革红利的体验期，但增长提速还需外部环境的改善;阿根廷处于改革蜜月期的前端，印度、印尼恐怕在蜜月期的后段，兑现改革承诺的压力将逐渐增大。至于土耳其，投资者对其国内政治的稳定性、政治发展方向和国家治理存在诸多忧虑，其较大的国际收支逆差等经济脆弱性也没有得到很好的修复，现阶段投资者或等待观望，或从空头中找机会;南非近来在国内政治经济等方面的发展也有类似令人担忧的地方，对其投资也需谨慎。

综上，总体来说对新兴市场的投资仍处于发达国家货币政策很宽松、大宗商品阶段性企稳、中国增长较稳定的国际宏观环境中。但在经历了年初至今的丰厚回报后，市场可能会有些整固;而未来一年发达国家在政治事件上可能出现的负面情景、在货币宽松上所受的制约等不确定因素，是投资展望中的重要考量;近日发达国家利率曲线陡峭化倾向会否有更强烈的演变，也应在投资者的密切关注中。