A股与汇率，最熟悉的陌生人

去年8月和今年1月人民币贬值引发市场大跌，10月国庆后人民币的持续贬值会否同样使A股大跌呢?

华泰策略分析师戴康等认为，本轮贬值与前两轮贬值比有几个重要的变化，一个是经济企稳，PMI连续7个月维持在荣枯线以上，于8、9月份创下两年以来的高位，订单指数企稳向上，制造业需求延续扩张的趋势，经济比预期的要好，第二个是央行改善预期管理，市场对美元走强阶段人民币贬值的价格形成有心理预期，第三个是外汇管制加强，以央行外汇占款变化衡量的单月资本外流规模减少至1-2千亿，比年初单月6千多亿元的资本外流规模明显收缩。

经济企稳，美元指数走强，人民币相对被动贬值，加上外汇管制的加强，本轮汇率贬值对A股影响不大。华泰策略戴康称，未来人民币有序贬值对A股影响不大，但是一个重要的前提是中国经济基本面能相对企稳。

汇率贬值三路径影响股市：分子端盈利，分母端利率和风险偏好

华泰策略戴康认为，汇率贬值对股市分子端盈利有正面影响，对分母端利率和风险偏好有负面影响：

对分子端正面的影响主要源于本币贬值，以外币计价的出口商品成本降低，出口企业盈利改善，中长期来看境内出口型企业追加投资，刺激需求，对股市分子端盈利正面传导;根据利率平价，一国汇率贬值会给国内利率带来上行压力，也会推高进口价格推升通胀，压缩货币政策的空间;资本外流对股市流动性的冲击是贬值对风险偏好的负面影响。

发达国家和发展中国家汇率贬值对股市的影响不同

发达国家汇率贬值不会引发资本外流，对风险偏好无影响。华泰策略戴康等称，发达国家经济地位强势，投资者对其信心较高，汇率贬值时不会引发资本外流，股市无流动性承压担忧，不会引起风险偏好下降。如00-08年，美元指数下跌超40%，期间外国资本并没有减弱流入美国的趋势;14-15年期间，欧元快速下跌，欧元区资本金融项目保持顺差。

发展中国家汇率与股市呈同向变动关系。华泰策略戴康等称，发展中国家汇率贬值时资本外流，对股市流动性冲击的担忧使风险偏好下降，不利股市分母端。15年卢布急贬近50%，期间约有300亿美元资本流出俄罗斯;08年和11年，雷亚尔两次急贬期间，大量资本从巴西外逃。发展中国家的经济竞争力较发达国家要弱，汇率贬值时资本外流会引发对股市流动性的担忧，使投资者风险偏好下降，股市下跌。

贬值的不确定性，是前两轮汇率引发市场大跌的主要原因

811汇改和16年初人民币闪贬引发市场恐慌情绪，资本外流引起风险偏好下降，股市下跌。华泰策略戴康等称，这种恐慌来源于对人民币闪贬原因的不确定性，以及央行对人民币贬值容忍度的不确定性。同时来源于贬值预期的加强而不仅是贬值本身。两种不确定性交织使得使得811汇改和16年初人民币闪贬期间，资本大规模外逃，股市风险偏好走低。

2015年8月，811汇改之后汇率闪贬期间，央行外汇占款单月减少3183.51亿元，为前期以来最高点，上证综指成交额也跌入谷底;2016年1月汇率闪贬期间，央行外汇占款单月大幅减少6445.38亿元，上证综指成交额断崖式下跌，上证综指在811汇改和16年初两轮汇率闪贬期间分别下跌13%和23%。

2016年5月以来：汇率创新低对A股的影响不大

据华泰策略统计，2016年5-8月人民币累计贬值2.94%，股市从2938震荡上行至3074点，未如前两次大幅下跌。从央行外汇占款变化情况来看，5月以后央行单月外汇占款减少规模为1-2千亿，虽然5月以来有逐渐增加的趋势，但较年初6千多亿的减少规模明显收缩。从境内新增外币贷款来看，前两次人民币贬值伴随着外币贷款的大幅缩水，5月后人民币贬值伴随外币贷款的稳步回升。2016年5月以来虽然人民币汇率屡创新低，对A股的影响不大。

本轮贬值重要变化：经济企稳+预期管理+外汇管制加强

华泰策略戴康称，5月后人民币有序贬值伴随着三个重要变化：经济企稳+预期管理+外汇管制加强：

一个是经济企稳，PMI连续7个月维持在荣枯线以上，于8、9月份创下两年以来的高位，订单指数企稳向上，制造业需求延续扩张的趋势，经济比预期的要好。

第二个是央行改善预期管理，市场对美元走强阶段人民币贬值的价格形成有心理预期。

第三个是外汇管制加强，以央行外汇占款变化衡量的单月资本外流规模减少至1-2千亿，比年初单月6千多亿元的资本外流规模明显收缩。经济企稳，美元指数走强，人民币相对被动贬值，加上外汇管制的加强，本轮汇率贬值对A股影响不大。

未来汇率对A股影响取决于经济基本面

华泰策略戴康认为，近期人民币有序贬值对A股影响不大，但是一个重要的前提是中国经济基本面能相对企稳。经济稳、金融稳，又是货币稳的关键。汇率的贬值如果伴随着投资者对中国经济基本面的信心减弱，对风险偏好和利率的负面影响将被放大，不利于A股估值水平。需要进一步的跟踪资本外流规模和宏观经济数据，汇率的有序贬值在经济企稳阶段对A股的负面影响小，在经济超预期下行阶段对A股的负面影响大。