过热的全球长期国债是一触即发的炸药桶

10年期及以上的全球政府债券2016年增幅创纪录新高

久期变长增加了投资者在利率上升时遭受冲击的风险

固定收益市场最热的领域面临过热的风险。

最近几年，资金大举涌向收益更高的长期债券，催生了金融市场上最密集的交易之一。期望在央行零利率政策环境下获得回报的投资者纷纷把资金投向了期限为10年，乃至更长的政府债券，2016年全球此类债券增加了7330亿美元，创下历史新高。彭博和美国银行汇总的数据显示，自2009年以来，此类投资增长了逾一倍至6万亿美元左右。

眼下，所管理资产总规模超过1万亿美元的基金公司表示，虽然较长期债券2016年多数时间表现出众，但是持有这类债券的理由正在瓦解。越来越多的证据显示，通胀开始升温，与此同时部分央行暗示提高长期利率可能是提振经济增长的关键所在。这颇令人不安，因为久期这一债市关键指标已经达到了历史高点，这个指标越高，利率上升时的损失越大。

“利率正从非常低的水平攀升，这意味着(债券价格)有很大的下行空间，上行空间寥寥，”Eaton Vance Corp.驻波士顿货币基金经理Kathleen Gaffney说。她管理着2016年表现最好的美国总债券基金，并且已经缩短了所持债券的久期并提高了现金头寸。“如果不知道如何把握利率上升时机，我是肯定不知道，那么你就想一走了事。”

主导力量

期限最长的债券在长达几十年的债券牛市当中一直占主导，恰恰是因为其期限较长。在本世纪之初就开始投资美国30年国债的话，年化回报在7.8%，高于标普500指数同期4.3%的涨幅。然而，这波涨势已经动摇：10月可能是美国长债自2015年6月份以来表现最差的一个月，随着收益率攀升大约0.2个百分点，这类债券价格下跌了3.2%。

只有期限最长的本息分离债券表现更差。这类债券比传统债券的期限甚至更长，2016年以来下挫4.9%，令部分2016年表现最佳的共同基金备受打击。本息分离债券市场已经扩大至1998年以来的最大，彰显出对这类债券的需求。

利害攸关

在全球的主权债券市场上，债券久期处于或者接近前所未见的高点。美国银行的全球政府债券指数的实际久期在2016年升至8.23，创下历史新高，1997年指数创立时是5。美国国债的这一指标达到5.9的纪录高点，欧元区和日本分别达到7.2和8.8。

这意味着风险很高：基于彭博巴克莱主权债指数的计算，利率每上升1个百分点，相当于全球投资者遭受2.1万亿美元的损失。如此大幅度的收益率波动并非罕见。在过去40年当中，基准美国10年期国债收益率曾有10次年涨幅达到这个水平，这是标普500指数年跌幅为10%的频率的两倍。

“太多的投资者集中在船的一侧，”对近零利率和债券购买的押注“望不到边，”TCW Group Inc.投资组合经理Bryan Whalen说。“最近这波抛售，尤其是长债方面，只是个开端。”这家总部设在洛杉矶的公司管理着1750亿美元的固定收益资产。

如果他说的正确的话，这可能意味着2016年向长期主权债券发行投入资金的投资者可能要迎来苦日子。曾在欧洲债务危机当中深陷困境的爱尔兰和意大利分别发行了期限至少为50年的债券。泰国也做了同样的事情。近期，沙特推出了新兴市场国家最大规模的债券发行，其中包括30年期债券。就连标准普尔给出垃圾评级的阿根廷和巴西都发行了30年期债券。

决策者

来自决策者的信号提高了债券市场回落的可能性。美联储主席耶伦10月提出了保持政策宽松的理由，暗示将让美国经济保持火热运行。与此同时，欧洲央行不得不考虑打算如何实施其资产购买计划。日本央行9月宣布计划控制利率，努力让收益率曲线变陡。

“由于通胀率上升，加上各个央行发出的信号各不相同，我们已经在大多数国债市场降低了久期风险敞口，”管理着200亿美元资产的FrankfurtTrust资产配置主管Christoph Kind说。“经过长期的反通胀后，央行将开始容忍更高的通胀率。这对长期国债并非好事。”

美国9月消费者价格指数升至近两年来最高水平。反映通胀预期的30年期盈亏平衡通胀率(break-even rate)最近初收于2015年8月以来最高。在大西洋彼岸，英国和欧元区的通胀率都在加速上升。

一些债券多头表示会坚持到底。帮助掌管着4,470亿美元规模Wasatch-Hoisington U.S.Treasury Fund的Lacy Hunt表示，他认为来年利率将保持在低位，甚至会更低。这意味着他对久期会继续看多。彭博数据显示，这支仅持有2042年到2046年到期美国国债的基金2016年以及过去三年的表现超越了99%的同侪。

作为美联储23家一级交易商之一的汇丰控股的固定收益研究主管StevenMajor表示，未来一年收益率将会下降，而且他怀疑未来五年都不会上升。

愈发紧张

但10月的抛售表明，债券投资者正变得越来越紧张。在7月跌至前所未有的水平后，反映投资者持有期限较长债券而非连续短期证券所要求的额外补偿的期限溢价升至4个月高位。

鉴于美国实际收益率接近1980年代以来最低水平，投资者不再能肯定促使他们买入美国国债的温和通胀率能够持续下去。扣除基于核心消费者物价指数的通胀率后，投资者持有30年期美国国债能够获得的收益率为0.11%，从8月份的-0.1%回升。

长期债券还有“很大的(下跌)空间，因为过去两年保持在极低水平的经济增长率和通胀率似乎都在上升，”Old Mutual Global Investors驻伦敦全球债券主管Mark Nash说。他表示自己从六周前就开始做空久期了。OldMutual管理着相当于大约4,350亿美元的资产。

逐步宽松的货币政策“似乎已经结束，至少在短期内是如此，”他说。“所以，卖出债券吧。”

总之 在全球的主权债券市场上，债券久期处于或者接近前所未见的高点，而正值通胀升温，利率的上升令市场担忧。