收益互换融资、非标违规入市被叫停

在监管公布新版“八条底线”、最严银行理财新规(征求意见稿)治理高杠杆和叫停银行非标违规入市后，仍有一些资金绕道收益互换等场外衍生品曲线违规交易。不过很快监管组合拳随之而来。

《第一财经日报》记者获悉，按照证监会的统一部署，部分地方证监局向辖区内的证券公司、基金管理公司及子公司下发《关于进一步规范辖区证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》。而上海证监局则在10月28日下发通知时明确要求，辖区内的相关公司不能开展为客户提供融资或者变相融资服务、为非标资产规避监管行为提供服务或便利等五类行为。

根据此次上海证监局的文件内容，多位资管人士均强调，此次场外衍生品的监管重在去杠杆、补疏漏。但实际上，这次围堵衍生品“漏洞”的监管风暴已然在全国范围内展开。

监管围堵漏洞

去杠杆监管的一项重要举措为，禁止以场外衍生品为客户提供融资或者变相融资服务的要求上。国内某券商场外衍生品业务人士向本报表示，不得为客户提供融资或者变相融资服务并非新的提法，在去年11月时就以窗口指导的形式对此类业务予以收紧。但在此之后，很多券商曾尝试以其他形式突破这一监管条款，包括场外期权等都能通过设计而实现。

去年11月，证监会叫停融资类收益互换，并直言部分证券公司利用收益互换业务向客户融资买卖证券，实际上已经演变为一种配资行为，偏离了衍生品作为风险管理工具的本原。

所谓收益互换，是指证券公司与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。原则上，双方只是约定一方享受固定收益，另一方承担浮动收益，一般不发生本金交换和实物交割。收益互换具有信用交易的特点，客户可以自身信用担保或者提供一定比例的履约担保品，资金收益具有杠杆效果。据悉，在2015年证券市场强势上涨期间，通过股票收益互换融资，一些信用良好的投资者可以加上4倍的杠杆。

随后，证券业协会发布说明称，目前证券公司开展的融资类互换业务实际演变为杠杆融资买卖股票的行为，并且存在一定的违法违规隐患和潜在系统性风险。为防范市场风险，促进收益互换业务回归本原，证券业协会要求证券公司对融资类收益互换业务进行清理规范。

具体来看，证券业协会方式的清理工作主要包括四个方面：停止新增此类业务，存量业务可按合同继续履行但不得延期，对于客户的融资需求可以通过融资融券业务在场内规范进行，其他满足客户风险管理等合理需求的场外衍生品业务仍可正常、规范开展。

而此次地方证监局通知中显示的监管新趋势，是对场外衍生品对接非标资产来规避监管的全面围堵。

几个月前，银监会曾发布在业内看来是“最严理财新规”的一份征求意见稿中明确提到银行非标资产不能投向证券公司、基金公司等资管平台，但符合要求的信托计划除外。然而，在一些业内人士看来，相关的公司只要与证券公司进行收益互换操作，几乎就可以规避监管。

有市场观点分析称，该通知实际上禁止了券商通过定向资管计划与收益互换结合，进而替银行代持非标资产的现象。“这种模式在业内确实存在，行业整体的风险偏好不同。实际上，监管也是可以从蛛丝马迹中追查到的;现在出台这个文件，将导致现有合同到期后不得展期，慢慢规模会减下去。”

根据上海证监局的通知要求，证券基金经营机构开展场外衍生品交易，应当按规定向中国证券业协会备案并报送相关数据。同时，还将把辖区各证券基金经营机构参与场外衍生品交易和其他场外业务纳入日常监管，通过现场检查和非现场检查等方式，掌握各证券基金经营机构参与场外衍生品交易的模式、规模、风险以及客户等情况。

基金通道业务再收紧

另一方面，监管对于基金管理公司及其子公司的监管，也在升级和规范过程中。

今年7月证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(下称《暂行规定》)，对证券期货经营机构私募资产管理业务作了严格规范，这被业内誉为新版“八条底线”。

《暂行规定》指出，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类杠杆倍数不得超过3 倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。与此同时，银监会也向各家银行发布了监管的征求意见稿，限制银行理财资金通过基金、券商等资管计划入市。

尽管如此，银行资金供给端与资金的需求端双方均与券商展开收益互换交易，通过券商的中间环节，彼此还是能间接进行交易。一方面，资管计划可以实现超越新“八条底线”限定的杠杆倍率。另一方面，银行理财资金也可以券商提供收益互换交易间接进入基金等资管计划入市。

“当下提供收益互换业务的交易的只有证券公司，公募及其子公司、私募不能直接提供收益互换服务。但它们是可以参与相关的交易行为，虽然它们也只是通道发行了资管计划而已。” 华南一家大型银行系基金子公司内部人士蒋兴(化名)对本报如此指出。

蒋兴进一步指出：“以我们公司为例，在我司发行资管计划后便与券商签署的《收益互换交易确认书》开展收益互换交易。有时候，我们提供资金，享受固定收益;有时候，券商提供资金，我们的资管产品承担浮动收益，并向其支付资金利息。我们不用管券商自营直接与我们进行收益互换还是它们同时还与第三方开展了与我们相反的收益互换行为，对我们来说，券商就是我们的对方手。”

不过在蒋兴看来，当前做收益互换的项目，绝大多数是不带杠杆的。“如果是带杠杆融资，那则资金的需求者借助我们的通道与券商开展收益互换时，则要缴纳保证金。”

蒋兴还指出，当初监管刚叫停三年期定增结构化产品的时候，一些机构还曾通过收益互换加过杠杆。此外，之前人民币贬值，QDII额度走俏的时候，券商也推出过一些收益互换产品。投资者缴纳保证金，获得境外资产的浮动收益。“但现在这些产品都被叫停了。”

一位北京金融机构资管业务人士表示，这个文件就是在八条底线的基础上着重强调，不要变相去突破八条底线的要求，目的很明确就是坚决抵制任何形式的配资和非标业务。他表示，由于目前资管业务禁止保本保收益，并且要求共担风险，补仓也必须按比例补仓，本来就做不了分级。也就是说融资类和通道类业务就彻底做不了。

尽管如此，在接受本报采访的几位业内人士看来，对于去杠杆的任务，监管还将加码。华南一家基金子公司副总经理对本报称，如果银行理财的非标资产采取先对接信托，通过信托认购券商或者基金专户，进行了多层嵌套模式，也可规避目前的监管要求。下一步，监管极有可能将着手跨领域监管问题，在银监和证监系统管辖范围内实现金融产品的交叉式穿透。