债市黑暗时代——10年国债必破3%

10月下旬以来，债券市场连续下跌，10年期国债收益率上行约20BP至2.86%，10年期国开债收益率上行约17BP至3.18%。与债市相反，10月下旬以来上证综指上涨约4%，突破3200点创2016年1月以来新高，符合我们提出的“股牛债熊”新时代。

近期债券市场下跌主要有两条逻辑主线：一条是中国央行流动性拐点，另一条是美国“特朗普新政”。我们认为，目前并非利空出尽，相反债券市场由于前期过度乐观，“去杠杆、降久期”将引发更大的债市调整。

海清FICC大资管频道认为，年内10年期国债收益率突破前期高点3%是大概率事件。目前所有因素均利空债市，中国债券市场已经进入2013年“钱荒”之后最黑暗的时代。

第一条债市主线：中国央行流动性拐点

先讲中国央行流动性拐点，这一条主线实际开始于今年8月底，但真正传导至债券市场要等到10月下旬。

中国央行的流动性拐点开始于8月底，当时有两件事情：一是8月24日央行窗口指导降低隔夜资金可得性，二是8月23日央行重启14天逆回购。债券市场当时确实有所反应，10年期国债收益率一度上行至2.8%，但随着资金面并没有大家想象的那么紧，以及“资产荒”的现实仍在，债券收益率很快回落。

图1 中国10年国债收益率与货币市场利率

9月中旬R007波动已经明显加大，但市场普遍认为是季末效应，同时由于R007高点仍在2.8%之下，债券市场完全没将资金面当回事，债券收益率仍在继续下行。

10月中旬，资金紧张再度重演，资金紧张程度超过以往，R007高点突破3%，债券市场仍然不为所动。市场普遍认为资金紧张只是缴税、外汇占款流出等短期因素所致。此时“资产荒”的逻辑已经深入人心，10年期国债收益率降至前期低点2.65%。

直至10月下旬，债券市场突然反应过来，债券收益率开始快速反弹。10月28日，中央政治局会议首次在货币政策部分提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，11月8日央行三季度货币政策执行报告首次提出“短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视”，政策层态度的明显变化加速债券市场调整。

第一条线——中国央行流动性拐点梳理完毕，这一条线完全符合我们的预期。我们早在8月底就提出“隔夜资金紧张近似加息”，之后又在10月份的报告《无法指望央妈“溺爱”，“股牛债熊”不可避免》中提出，资金紧张并非短期因素，而是央行态度发生了变化，央行的目的是避免市场过度期限错配和套息交易。我们的猜测在三季度货币政策执行报告中得到了确认，央行不仅首次提出“期限错配风险”，甚至明确表示9月以来的资金紧张是央行有意为之。

第二条债市主线：“特朗普新政”

第二条线则是所有人的意料之外——“特朗普新政”，导致美债收益率大幅上行，进而影响中国债市。在特朗普胜选后，包括我们在内的全市场都认为，特朗普胜选必然会导致避险资产价格上涨，美国国债收益率下降，进而利好中国债市。

可是，随着特朗普胜选演讲公布，市场发现特朗普上台前后完全“判若两人”。特朗普只字未提反全球化内容，反而极力强调基建投资，全球资本市场大反转，股市暴涨，黄金、债券暴跌。

之后，特朗普的执政纲领——MAGA(Make AmericanGreat Again)计划公布，市场惊讶的发现，其反全球化仅限于反对移民，以及扭转美国不公平的贸易政策，而没有明确的提高关税问题。

随后，特朗普顾问、“破产重组之王”Wibur Ross指出，“只有在人民币被低估45%的情况下，美国才可能对中国进口商品征收45%的关税”;另一特朗普顾问、前美国中央情报局局长James Woolsey指出，“反对亚投行是一个‘战略性错误’，美国甚至应该更热情的对待‘一带一路’战略”。

特朗普执政思路逐渐明朗，这导致全球风险资产普遍上涨，避险资产普遍大跌。“政治家治国”到“商人治国”的转变让市场认识到，这位新的美国总统并非一个“疯子”，而是能够将“大选”与“治国”严格区分的聪明人。

美国国债受到双重打击，一方面由于避险意义消失，另一方面特朗普的基建政策引发“再通胀”预期，美国10年期国债收益率由1.8%左右上行至2.2%附近。

美债收益率的大幅上行导致了全球债券收益率的上行，中国也没有幸免。特朗普胜选演讲后中国10年期国债收益率近10BP，占10月下旬以来上行幅度的一半。

债券市场的最大风险并未暴露

从短期因素看，国内资金面较为平稳，美国国债收益率短期见顶，似乎支持中国债市“利空出尽”，但我们认为债券市场的真正风险并未暴露。

我们在之前的多篇报告中反复强调，中国债券市场最大的风险是久期风险和杠杆风险。详见《不该忘记的危险游戏——债市末日狂奔或酿泡沫大悲剧!》、《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”?》、《读心术：不懂央妈的变化，你就out了!》等报告。

久期风险的来源是中国独特的期限错配、加杠杆套息模式。全球来看，在中国做债是最简单的：通过“加杠杆+加久期+降资质”获取套息息差。这种模式带来的另一个结果是，当所有人都这么做，就会必然产生“资产荒”，而“资产荒”会导致债券收益率下降，带来债券价格上升的额外收益。

如果“加杠杆、加久期”用于套息还相对理性，那么预期债券收益率下降而进行的“加杠杆、加久期”则是明显的泡沫。债券收益率一路下行，会进一步带来“加杠杆、加久期套息”的预期，因为在收益率下降时久期越高、杠杆越高不仅不会有风险，反而会有更大的资本利得收益。这种思维下，债券市场进入泡沫模式，与2014-2015年加杠杆赌博股市上涨没有本质区别。

我们看美国债券市场，按照中国的模式做债必然会死的很惨。2008年之后美国维持了7年的0.25%货币市场利率，而美国10年期国债收益率波动区间为1.5-4%，不仅中枢远高于货币市场，而且波动区间极宽，没有任何对冲的“加杠杆、加久期套息”收益远远无法覆盖债券市场的波动性。

图2 美国10年期国债与货币市场利率

海清FICC大资管频道认为，中国债券市场一直是不健康的市场，因为久期错配和加杠杆是中国债市主要模式，而且绝大多数债券投资者没有任何对冲。

“加杠杆、加久期”模式会导致两个风险：

一是流动性风险或杠杆风险。加杠杆套息的前提是，预期较长时间货币市场利率不会超过买入时的债券收益率，即不会出现收益率倒挂，但一旦货币市场资金成本上行，套息息差无法覆盖成本甚至倒挂，则将引发全面去杠杆。

二是久期风险。负债端(委外期限、货币市场期限)与资产端(长期债券)严重不匹配，货币市场资金期限错配面临债券价格下跌的浮亏风险，原始资金久期错配面临到期不续作风险，两者叠加的结果是，一旦出现债券收益率上行浮亏，而原始资金不续作，则浮亏兑现导致久期风险爆发，引发债券投资产品清盘。

或许有人会讲，跟委托人讲不续作会浮亏兑现，要求委托人续作不就可以了?我们不排除有个别管理人能说服客户，但大多数情况下现实可能很骨感。首先委托人会担心不清盘导致更大的亏损，其次早清盘的再投资收益可能会更高，再次一旦利率上行，之前谈好的资管产品收益率不可能满足客户新的收益率要求，最后如果有劣后或者刚兑，委托人必然会更早撤资，反正浮亏兑现不是由委托人来承担。

总结本节，一方面负债端成本上升导致套息息差收窄甚至为负，另一方面资产端价格下跌导致浮亏，两者共同引发“加杠杆、加久期”的逆过程——“降杠杆、降久期”，而“降杠杆、降久期”会进一步引发债券卖盘增加，进一步导致债券价格下跌、收益率上行，形成类似于股灾的“股价跌-强平-股价跌-……”循环。

“钱荒”之后的债市最黑暗时代到来

如前所述，近期债券市场因为两条主线——中国央行流动性拐点和美国“特朗普新政”而出现大跌，但我们认为并未引发债券市场全面“降杠杆、降久期”，债券市场的真正风险并未消除。

根据海清FICC频道提出的债券市场分析框架，目前“修正的泰勒法则”三因子——经济增长、通货膨胀、风险偏好均利空债市，中国央行流动性拐点确认，海外央行流动性拐点也已经出现，几乎所有可以想到的因素都是利空债市，债券市场已经进入2013年“钱荒”之后最坏的时代。

目前来看，债券市场最大的潜在利空是通胀。一方面国外特朗普新政”全面提高了全球通胀预期，另一方面国内大宗商品价格的暴涨还远未反映在PPI上，更完全没有传导至CPI。从历史上看，PPI持续高于3%必然会像CPI传导，可参见2006年和2010年。

图3 2006、2010年的PPI向CPI传导

从可比的历史来看，中国央行加息的条件是连续3个月超过3%，2010年10月央行加息存款利率25BP至2.5%。需要注意，现在的情况与当时有所不同，一方面2011年CPI目标为4%，政府对通胀的容忍度高于现在(2010年CPI目标为3%，但显然是因为09年CPI低至-2%做出的临时下调);另一方面当前的存款基准利率仅为1.5%，远低于2010年加息前的2.25%。

尽管短期而言中国央行存贷款加息的可能性极低，但随着PPI飙升、CPI回暖，加息将逐渐进入投资者视野，中国央行加息风险将成为悬在债券市场的达摩克利斯之剑。

对债市而言，更直接的风险是货币市场波动性加大的风险。在“加杠杆、久期错配”模式没有根本改变之前，央行可能仍将通过放大货币市场利率波动、拉长资金久期、减少隔夜资金可得性的方式来倒逼市场“降杠杆、降久期”。

此外，中国经济回暖、股市风险偏好上升也将持续对债市产生负面影响。既会通过融资需求上升、融资成本承受力上升、资产配置切换等方式产生影响债市，也会通过情绪因素影响债市。

最后，最大的风险还是前面提到的，债券市场整体“降杠杆、降久期”引发的债券价格下跌循环，若金融机构行为模式发生巨大变化，则中国债券收益率期限结构将系统性陡峭化。

海清FICC大资管频道认为，年内10年期国债收益率突破前期高点3%可能性较大，中国债券市场已进入2013年“钱荒”之后最黑暗的时代。随着中国经济进入L型下半场、通胀回升、风险偏好上行、中国央行流动性拐点、海外央行流动性拐点，中国债券市场长期下跌难以避免。