我们将迎来全球美元流动性格局的彻底转变

截止日前，初步计票结果对特朗普较有利。我们对特朗普可能带来的经济变化做了梳理：

1. 特朗普反对金融监管。

2. 特朗普支持财政刺激与基建开支。

3. 特朗普要一次性对公司未回流的海外利润一次性征收10%的税。

4. 特朗普反对TPP。

5. 特朗普认为美股是人造市场，要对分红与资本利得征税。

6. 特朗普不喜欢耶伦。(但无权换掉耶伦)

市场太过于注重特朗普上台以后带来的直接经济影响，但背后的美元流动性机制大转变才是决定资本市场未来走向的关键。如果各国货币当局无法再在“Policy Coordination”上努力一把，波动率将处于不可控状态，资产配置的再平衡也是不可避免的。

如果我们将美联储视为美国财政部的债务管理代理机构(因为联储的利率政策决定了财政部的利息支出，这意味着债务可持续性)，那么，特朗普的合意选择是“较低的利率水平”配合“积极的财政政策”并通过财政支出来达到其强化本土经济增长与就业的目的。这似乎与英国退欧以后梅姨的做法类似。另外，参议院与众议院仍是共和党为多数……这在一定程度上扫清了政策推行的障碍。

对于外国而言，特朗普可能是一个麻烦，因为：

1. 特朗普主张提高关税，并反对各种形式的贸易恩惠，摆出了一副坐定贸易保护主义的姿态。虽然相关政策的主导权仍在国会，但这对于那些货币政策传导中依赖汇率，且经济增长依赖汇率相对优势的经济体而言不是一个好消息。事实上，截止日前美元的贬值走势对于贸易伙伴而言肯定不是合意的。此外，如果特朗普注重贸易帐的改善(追求顺差)，这意味着美国可能通过将不通过贸易端输出美元(逆差)，而是输出商品及服务(LNG?)。

(如图：美国贸易伙伴)?

2. 特朗普认为美股是人造市场，并且欲图对分红与资本利得征税20%。我们在之前的文章中已经提到过美国企业的离岸现金贮藏(Offshore Cash)问题，以及企业资本配置(Capital Deployment)的极端情况。特朗普对企业的非难也不难理解。企业的离岸现金贮藏，代表着这些美元作为海外银行的负债形式留存，海外银行有其主动权——美国的一些企业在开曼群岛(比如辉瑞以及可口可乐，都在开曼群岛持有现金)及其他一些避税天堂存放现金，这些现金与日欧银行的出口企业美元存款一同以离岸美元(Eurodollar)形式存在，并成为纽约的银行(以及货币基金)的负债来源，这部分资金最终流入了美国的信贷市场以及资本市场。所以，如果企业的现金只是单纯的存款回流的话，对于金融机构而言只是负债所在地的变换。那么征税呢?这不是直接的企业负担吗?事实是，直接的征税实际上仍然只是负债结构的转移(私人部门转为政府部门)，因此，特朗普的政策偏好对于美国本土企业流入美国本土银行从事美国本土资产业务的影响不大，最多只是负债结构的变化。

(如图，日本银行的外币投资规模中，证券与贷款占到大头)

?3. 真正的影响在于企业的资本配置情况的变化很有可能对美国股市造成短期的不良影响。因为近几年来，美国企业的资本配置对于资本支出(Capex)，并购(M&A)以及研发(R&D)的热情远没有分红(Dividend)以及回购(Repurchase)来的高，此外，受益于极低的利率水平，美国企业大量地在全球低利率国家(包括本国)发债并通过交叉货币互换转换成美元。负债端的优良条件最后完全用于服务自身的资本结构以及股价，美股最大的买家早已成了自己，这实际上积累了相当大的风险。今年诺奖的得主Bengt Holmstrom提到：“Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail.”当下最怕的就在于企业的融资环境突变。而在资产端，资本支出以及研发带来的收益是看中长期的，企业的资本配置哪怕大幅度的按照特朗普的宗旨所转变，也很难在短期迎来显著的利润改善，反而会施压利润。因此，对于美股而言，以前通过短期金融手段支撑长期股价的“错配”行为，在特朗普上台后如果逆转为通过长期投资改善来抛弃短视行为，对市场短期情绪未必有利。

(图：标普500非金融企业负债、现金与短期投资情况)

4. 虽然海外买家自去年以来就开始撤离美股，但特朗普的政策倾向可能会加剧海外资金对美元计价资产的提防。比如日本、欧洲以及产油国的买家。而如果贸易逆差如期缩减，这些国家的美元持有量也会下降，从而进一步降低投资到美国的资金量。日本金融机构在美元稀缺的环境下通常配置到美债、美国企业债以及美股当中，如果自身的负债端吸收不到足够的美元，那么只能相应削减资产端，相应的资产就会下跌。而如果美元资产吸引力变差，那么还有可能重新将资产配置到其他国家的资本市场。那么，如果美元大幅度贬值呢?对于这些资产持有者而言，这意味着继续变贵的对冲成本(参考我们之前的CIP相关文章)，而如果美元计价资产开始下跌的话(伴随企业支出上升、税收上升以及利润下降)，那么这些海外机构可能会卖出美元资产并回流。

5. 因此特朗普欲图通过贸易保护来保障贸易端的逆差收窄，再借此为财政扩张做背书。配合美元贬值以及利率下降的金融环境来为再工业化创造有利条件。这一套政策逻辑推行下去的最大的阻碍可能在于美国的通胀水平，因为通胀水平的上升对于现在久期高举的固收组合而言打击是致命的，而债市的稳定是债券发行以及财政扩张得以稳步推进的先决条件。也是央行作为债务管理代理机构、财政部作为经济增长代理机构这一角色互换游戏的根基。

6. 贸易政策的打击可能只是一方面。对于美国的盟国而言，孤立主义意味着所谓的“全球协同”再度受阻，而一些国家的军费开支可能也会因为美国的战略紧缩而不得不扩张。对于安倍而言，这意味着他可以名正言顺地进行财政扩张了。(欧洲的情况也类似)

7. 特朗普是支持金融去监管的，我们在之前的研究中也已经提到过银行目前被Dodd-Frank以及Basel III压得喘不过气，敬请阅读此文。

直观地说，特朗普上台，会对原先的美元流动产生很大的影响，一方面是负债结构的异变，另一方面则是资产配置的风格转变。在岸-离岸结构以及离岸美元的投向也存在不确定性，在这样的环境下，美元高处不胜寒。而在行业上，可能受益的行业有金融业、军工业、出口敏感型以及基建敏感型的周期性行业。而来往最频繁的中、欧、日、东盟国家等将面临较大的转换摩擦，汇率政策也会面临新的挑战。市场在政策协同，情绪趋同的情况下按照“RORO-Risk on Risk off”形式运行，而如若特朗普在整体政策上与诸国分道扬镳，这种分化最终会引发资本市场定价范式的转变，从注重无差异的同质化交易转向差异化的相对交易。让我们拭目以待……