美元走弱才是人民币大考的开始

周五美元指数暴跌，从99上方跌落至98.3附近，周一(31日)央行美元对人民币中间价应声下挫，大跌217个基点，报6.7641。当然，217个基点的下跌幅度当中，并不完全是美元下跌的功劳，其中周五较低的收盘价贡献了63个基点。

虽然随着美元指数涨势的暂缓，人民币迈向6.80的步伐暂时受阻，但在结售汇逆差格局下，即使美元指数下跌，如果没有一定的外力引导，美元对人民币即期汇率照样可以继续向6.80靠拢，甚至可能是快速逼近。监管当局有必要避免这种情况发生，否则贬值预期一定会受到鼓励。换句话说，美元指数回落时，人民币面临的考验绝不比美元指数飙升时小。

为什么这样讲?这要从投资者的心理预期和人民币市场近期的波动模式谈起。

整个10月，人民币对美元基本上是贬值的。由于10月美元指数涨势凌厉，无论是官方媒体还是机构研报，基本都把美元走强作为人民币10月贬值的主要原因。客观地讲，这种解释符合事实，也吻合目前人民币“参考一篮子货币”的定价原则。

但除了美元走强之外，还有一个事实必须重视。那就是在每一个交易日，人民币即期汇率日盘收盘价和中间价的偏离幅度都不大，平均偏离幅度大约在中间价上方50个基点。在结售汇逆差格局下，即期汇率与中间价如此微小的偏离幅度说明来自结售汇市场的贬值压力受到了较强的约束。

如果美元指数下跌了，但美元对人民币双边汇率未能跟随美元指数回落，结果会如何呢?那时市场舆论恐怕会立即断定：“贬值是大势所趋，监管当局对贬值的容忍度很高”。一旦形成这种认识，那么“消极结汇，积极购汇”的财务运作一定会更为激进。

这种情况是否会出现呢?如果在美元指数回落的过程中，人民币延续10月份的波动模式，这种情况出现的概率很高。即如果每日即期汇率日盘收盘价仍然被约束在中间价上方50个基点左右，那么美元指数的下跌未必导致美元对人民币双边汇率的下挫。

原因很简单，一旦美元指数呈现小幅度震荡下跌的走势，那么每一天“一篮子货币”波动给予美元对人民币中间价的打压作用都不会很大。举例而言，如果美元指数的每天的下降幅度小于0.3(比如从98.3跌至98.10)，“一篮子货币”定价原则给予美元对人民币中间价施加的下行压力基本就在50个基点左右。这种下行压力很容易被较高的收盘价所抵消，从而导致次日美元对人民币中间价不会因隔夜美元指数的走弱而出现下滑。在隔夜美元指数跌幅较小的时候，次日美元对人民币中间价甚至可能继续攀升。

笔者在此前的文章中多次指出，结售汇“实需”原则只能对企业层面的结售汇逆差起到较为明显的约束作用，但对于个人层面的结售汇逆差约束力很小，从2016年开始，个人市场将是结售汇逆差的主要来源。一旦连续数日出现美元指数下跌而美元对人民币中间价未能下跌的情况，民众将很难相信10月人民币的贬值是美元走强所致，市场舆论也必然倾向于将其解读为监管当局对贬值的容忍度提高，其结果必然就是结售汇逆差压力的持续甚至增大。

如何避免上述情况出现呢?

在结售汇逆差格局尚未扭转的情况下，如果要避免“美元指数下跌，人民币继续贬值”的情况出现，只能依靠监管当局的市场引导：在美元指数下跌的时候，将美元对人民币即期汇率维持在与中间价基本持平的位置，或者略低于中间价，这样才能确保市场出现“美元下跌，人民币反弹”的格局。也只有这样，才可能令市场相信，美元走强才是10月人民币贬值的主因。

总体而言，主流舆论已经将10月人民币的快速贬值归因于美元的大幅飙升，这几乎等于向市场承诺“一旦美元指数回落，人民币就可能反弹”。假如人民币不能因国际市场美元的下挫而反弹，那么人民币的单边贬值预期一定会被大大强化，而这可能意味着结售汇逆差压力的长期化和扩大化，这是下一步汇率调控必须高度关注的问题。