投资者关注违约风险 银行间私募债发行遇冷

同时有公募和私募债发行在外的企业，当现金流出现问题时，会倾向选择私募债先违约

“投资PPN，信用风险是我们第一位考虑的，然后才会考虑它的性价比”

随着投资者对信用债违约风险，尤其是所谓“选择性违约”风险，警觉性的提高，一度欣欣向荣的中国银行间私募债(PPN)发行开始变得冷清。

中国银行间交易商协会2011年正式公布PPN发行规则后，因发行门槛较公募债券市场低、且不受公募债券发行额度不能超过企业净资产40%的限制，而迅速成为许多企业的重要补充融资渠道，2014年发行量达到了1.02万亿元的高位。

但随着2015年中国债市违约的爆发和逐步蔓延，PPN发行出现递减态势。彭博汇总上海清算所数据显示，PPN2016年1-10月的发行量为5211亿元，同比减少三成，且仅为2014年发行规模的约一半。而在公募信用债市场上，尽管也出现多起违约, 同期发行金额同比仍增加超过三成。

私募债投资人尤其担心“选择性违约”的风险——即同时有公募和私募债发行在外的企业，当现金流出现问题时，会倾向选择私募债先违约，因为私募债面向数量有限的特定机构，不像银行间或交易所上市的公募债涉及的投资者层面那么广。投资人还顾虑，私募债违约后，因为对社会影响相对小，政府介入的意愿或不如对公募违约强烈，从而影响到偿还率。

“对同一个发行人而言，如果迫不得已要违约的话，它是会选择性违约的，”上海耀之资产管理中心首席运营官王鸣称。“PPN就是最容易违约的。所以如果我买债，会尽可能买其他品种的债，而不会买PPN。”

兜底意愿

随着中国经济增长放缓至25年来最慢，企业债务压力加大，2016年来境内公募债券违约数量是2015年的3倍，涉及金额162亿元;另据彭博对公开信息的不完全统计，2016年以来也已至少有包括保定天威、广西有色、云峰集团和东北特钢在内的多支PPN违约，涉及金额至少达58亿元。鉴于PPN整体存量10月末约为2.2万亿元，仅为公募信用债的一成左右，其违约风险显然高出许多。

此外，国泰君安证券债务融资部总经理黄宝毅指出，公募债券违约后企业偿还的意愿较高，多只违约的公募债投资人都已经得到了本金甚至利息的偿付，但PPN的回收率相对来说低得多。中国首例违约的公募债券发行人上海超日太阳能在“11超日债”违约近10个月后成功兑付本息;珠海中富也在违约5个月后兑付了全部逾期的本息;此外，2016年违约的“15雨润CP001”和“15华昱CP001”也均在违约后不久偿付了应付本息。

在10月探讨中国信用债违约风险的一份报告中，中金用广西有色违约和破产的案例来强调私募债的风险。在2015年爆出兑付风险后，广西有色最终如期偿还了一笔13亿元的中票，但是2016年两期合计10亿元的PPN却因公司连续亏损且已进入破产重整程序为由未按期兑付，宣告违约。南宁市中级法院9月宣告广西有色破产，成为首例银行间市场债券发行人中破产清算的企业。

“需注意，某一期债券兑付无法推演至其它债券，如桂有色中票兑付后，PPN出现违约，” 中金在报告里写道，“尤其是私募债券，由于信息不公开且都是机构投资者持有，各利益相关方维稳和兜底的动力会相对较弱。”

彭博两次致电广西有色均未获接听。

“慎之又慎”

根据中债资信2013年8月出具的跟踪评级报告，广西有色于2012年开始陷入亏损，资产负债率高达88%。彭博汇总数据显示，该公司在2009-2012年主要通过短融券、中票等公开发行债券进行融资，但2013年以后则基本依靠PPN。

为了满足投资者对风险防范的需求, 中国央行9月首次批准了信用违约互换(CDS)业务指引，并于10月末正式起步，但目前该市场仅处于初期阶段，首批CDS合约是与央企发行的高评级债券挂钩，要扩大投资者群体和CDS标的范围，CDS市场还有较长的一段路要走。

华夏基金债券基金经理韩会永表示，公司对于私募债品种的投资一直是“慎之又慎”，对于私募债的主体会有更高的信用等级要求。在投资PPN时，还会对PPN发行协议的细则与发行人沟通，尽可能在信息披露和重大资产变更事项上给予投资人保护。

“投资PPN，信用风险是我们第一位考虑的，然后才会考虑它的性价比，” 海富通基金专户投资经理梁琳称。

总之 潜在的信用风险使中国银行间私募债投资者变得更为谨慎。