多因子投资策略能否跑赢传统指数基金?

你喜欢便宜的股票吗?还是喜欢动能股?小盘股呢?为什么不都选呢?

“你得到这样的结果可能只是侥幸”

如今，共同基金想把高股息率股、强势动能股和让人踏实入睡的低波动股一次性打包卖给你。他们非常希望这个理念能吸引投资者，因为贝莱德(Black Rock)、富兰克林邓普顿(Franklin Templeton Investments)和高盛(Goldman Sachs)等大型资产管理公司的未来增长希望都寄托于此。

这个理念被称作多因子投资策略，听起来好像是华尔街兜售的最新“灵丹妙药”，它隐藏在“贝塔值”和“因子偏向”等金融行话后的复杂策略，基金公司给它穿上交易所交易基金 (ETF)的外衣，然后出售给普通投资者。然而，一些重要的人士接受了这一理念，他们认为，多因子基金可以复制天才选股经理能想到的各种策略，同时还不受选股人情绪波动影响，而且费用低廉。

多因子策略从大家熟悉的指数化概念入手，因为要打败市场指数并非易事，而且基金手续费也会对收益构成侵蚀。一段时间以来，复制标普500指数等市场指标的低收费指数基金和ETF跑赢了主动管理基金，但部分基金经理认为，有办法创建更好的指数基金。一改普通指数基金根据市值来分配权重的做法，他们对股票进行分类，标准是过往的经验显示能打败市场的一些因素：诸如低市盈率，或波动性低于平均水平等。他们不会逐一挑选符合标准的股票，而是持有计算机甄选程序挑选出的数百只股票。

该策略被命名为“聪明贝塔”，意思是赢得更高的市场回报(专业人士所说的贝塔)。多元因子策略就是将多个聪明贝塔策略综合起来使用。这项策略的逻辑是，如果你喜欢低波动性股票，那么肯定喜欢结合价值、小规模、高股息等因子投资。

据晨星公司统计，目前市场上有近300只多因子ETF，总资产达2510亿美元。根据彭博社统计的数据，2016年市场上新增的多元因子ETF数量超过了采取其他任何策略的基金数量，包括传统的基于市场估值的指数基金。

多年来，AQR Capital Management创始人克里夫?阿斯内斯 (Clifford Asness)、Dimensional Fund Advisors联合创始人大卫?布斯(David Booth)等专注量化分析的基金经理一直在运用多元因子策略投资。最新的发展是，这项策略被广泛运用到ETF中。ETF 是一种可以像股票一样在交易所交易的基金。“基金行业正在创造我们过去几年看到的量化管理基金的升级版，它们更加透明且成本更低。” USAA Asset Management的全球多元资产部门执行董事兰斯?汉弗莱(Lance Humphrey)说。该公司是高盛ActiveBeta大盘股指数(Goldman Sachs ActiveBeta U.S. Large Cap Equity Index)的最大投资者，持有12%的流通股。高盛这只ETF的管理年费为资产价值的0.09%，与普通指数基金相当。

要从多因子策略中受益，你必须长期持有一项投资，必须经历市场的起起伏伏。但如果把这些投资打包成为ETF，就能方便地进行交易。有人怀疑，市场情况艰难时，有多少人能抵御住卖出的诱惑。

“我们不是在创造新的交易工具，我们在创造核心敞口，” 富兰克林邓普顿的全球ETF主管帕特里克?奥科诺尔(Patrick O'Connor)表示，“这仍是一个较新的投资理念。毫无疑问已经有人接受了，但在我看来我们仍在进行投资者教育，这是件好事。”

投资者可能需要一次长时间的讲座来能理解这类产品背后的投资理念。每只基金采用的因子组合和权重分配都不一样。摩根大通的JP摩根多元回报美国股票ETF(JPMorgan Diversified Return U.S. Equity ETF)重点关注价值、动能(已经在上涨的股票)和股权回报较高的股票。截至11月1日，该基金2016年的投资回报率为8.7%，同期标普500指数的回报率为5.2%。采用类似因子、但还包括波动性较低股票的高盛美国大盘股ETF今年的投资回报为3.1%。

由于大部分多因子ETF都是在过去三年间创立的，它们的过往表现记录还不够丰富。因此，发起人只能通过回溯测试，或是基于历史数据的推测结果来说服投资者。以贝莱德一年前推出的iShares Edge MSCI Multifactor U.S.ETF为例，该公司在广告中宣称这只EFT 10年的年化投资回报为6.9%，而依据历史数据的标普500指数年化回报率为5.9%。

“这类基金很多都是新创立的，但如果等到所有指数基金都有了长达7年的追踪记录，那么产品开发就会停滞，” 贝莱德iShares美国聪明贝塔的主管罗伯?内斯特(Rob Nestor)说，“因此，投资者应该以批判的眼光看待回溯测试，应仔细研究基金采用的投资策略，确保所有因子在基金选择的股票和权重分配中得以体现，而且有经验证据作支持。”

推测回溯表现需慎重对待。基金经理可能利用复杂的参数来挖掘一项策略，这种策略可能在过去表现不俗，但现在能否靠它赚钱又是一回事。这就是有时候所说的“猴子组合”问题。让足够多的猴子通过扔飞镖来选股，有些猴子选出的组合碰巧有上佳表现。同样的道理，如果你测试足够多的因子和因子组合，你肯定能找出一些跑赢大盘的组合。

“很常见的情况是，基金发起人提出了一些复杂的原创因子定义，这些定义与学术研究有别，进行了一些调整，”从事指数研究和开发的机构ED-HEC-Risk Institute的菲利克斯?戈尔茨(Felix Goltz)说，“你得出的结论可能只是侥幸。”但他也说，有些因子是有效的——它们通常很简单，有明确的经济原理。

寻找价值被低估的股票或动能股，或两者的组合，是选股经理普遍采用的策略。多元因子投资的倡导者表示，他们只是用一种特殊的方式，将很多基金经理可能一直在使用的策略(通常收费很高，年管理费至少为资产价值的1%)综合起来。计算机驱动的基金已经不再用人来选股。投资者能以低得多的成本获得正常情况下能解释一只基金多数表现的因子。

多元因子基金能否跑赢传统指数基金我们将拭目以待。专业选股经理可要小心了。

总之 基金行业的新投资理念是，将指数型投资与选股两种策略综合起来，投资者千万要擦亮眼睛，不要被假想式的过往业绩记录蒙蔽。