央行大幅增持远期空头头寸意味着什么

周一(10月30日)央行公布9月底外币对本币远期合约和期货合约空头头寸，其余额增长了164亿美元至453亿美元。此为央行今年4月开始公布此项数据后，该数据第一次变化。笔者最初并未在意，但该数据引起颇多关注，直到周一晚上10点还有朋友打电话咨询相关问题，看来有必要对这个数据简单解读一下。

问题一：究竟什么是央行持有的外币对本币远期合约和期货合约空头头寸

简单讲，就是央行和交易对手签署于一份衍生金融工具合约，可以是远期合约，也可以是期货合约，规定央行将在未来某一时点向交易对手按照约定的汇率水平支付外币，同时收取人民币。考虑到我国外汇市场的结构特点，估计合约中规定的外币90%以上是美元。由于央行要在未来支付给对方外币，所以央行是外币的空头。

问题二：央行为什么会持有这些空头

2016年4月央行第一次公布远期和期货空头数据时，央行表示，这些空头主要反映了人民银行为满足企业外币负债套期保值需求，而与商业银行开展的外汇远期操作。本周一央行公布9月空头数据时，央行表示，增加的空头头寸主要是人民银行为满足市场套期保值需求而与商业银行开展的外汇远期操作。这两句话是什么意思呢?

一般而言，企业只能与商业银行进行远期结售汇交易，不能直接和央行交易。但商业银行与企业签约后，央行可以接这些头寸承接过来，这样商业银行手中的远期空头头寸就转移给了央行，于是就有了央行手中的空头头寸。所以说，央行手中的远期空头头寸本质上是企业的远期售汇需求，在实际业务操作中也称为远期购汇需求。但是请注意，实际的操作过程并非商业银行和中央银行进行一对一的背靠背平盘这么简单，但最终的结果是央行承接了商业银行的空头头寸，同时给市场提供了流动性。

需要指出的是，是否承接商业银行手中的远期合约空头完全是央行的自主行为，央行可以选择承接也可以不承接，所以央行对自己手中的头寸何时增加、何时减少具有绝对的话语权。如果央行不承接这些头寸，商业银行并非没有办法将其平仓，但在市场整体出现较大的远期结售汇逆差时，如果完全由商业银行自主平盘，那将意味着远期市场将出现较大的美元净买盘，这时美元的远期升水就可能被大幅拉高。此时如果央行介入，可以对远期美元的升水幅度起到抑制作用。

问题三：央行远期头寸增加是否意味着贬值预期增强

前文已经解释过，央行的远期合约空头最初的来源是企业的套期保值需求，或者说是企业的远期购汇需求，那么企业增加远期购汇是否一定意味着对人民币的贬值预期增强呢?

不能说二者完全没有关系，但也的确不能将二者直接划等号。

企业进行远期购汇操作不一定是基于人民币的贬值恐慌，只要企业认为人民币未来不会单边升值，其远期购汇的动力就会大大增强。道理很简单，因为企业无法确定自己将来偿还外债的时候能否恰好赶上人民币的升值周期。所以只要企业认定人民币不会继续单边升值，其利用远期合约锁定未来偿债成本的动力就会增强。

对于汇率风险管理比较严格的企业和国际机构投资者(如主权财富基金)来说，远期合约的作用在于锁定风险，而不是赌市场方向的盈利工具。对这类机构来说，只要远期报价符合其自身的成本收益核算底线，就会签署合约锁定风险。假如某个月份恰好赶上这类机构集中进行套期保值操作，那么远期购汇规模一定会突然增加。

当然，我们必须承认，目前市场对人民币的贬值预期仍然占据上风，这从银行代客远期结售汇持续逆差的格局中可以很清晰地看出这一点，而央行将商业银行手中的部分远期购汇合约承接到手中，也的确可能有平抑市场过度波动的动机，但是将央行远期空头增加和贬值预期升温简单划等号是不严谨的。

问题四：央行远期空头增加会加剧外汇储备下滑压力吗

央行在远期合约到期时需要支出外币，从这个角度看的确会增加外汇储备的下滑压力。但最终是否会导致外汇储备下滑还要看未来境内市场的结售汇格局演变情况。

如果未来人民币贬值预期能够缓解，资本外流趋势能够扭转，那么新增的结售汇顺差完全可能抵消央行未来的外汇支出压力。但如果贬值预期持续，企业和个人投资者“消极结汇、积极购汇”的财务运作在未来12个月内不断加剧，导致资本外流趋势延续，那么央行在远期合约到期时的支付义务自然会进一步增大外汇储备下滑压力。

但客观地讲，目前央行手中的453亿美元远期空头头寸绝对规模并不算大，无论未来12个月银行结售汇市场能否恢复顺差，这453亿美元的空头头寸都很难成为导致外汇储备快速下跌的主要因素。

最后强调一点。除了满足实体经济套期保值的需求之外，央行出于自身资产管理目的进行的一些操作也可以导致其持有的远期合约和期货合约空头增加。但根据央行的表态，目前的空头头寸是为满足“市场套期保值需求”而产生的，因此，本文就不对其他的影响因素进行分析了。