欧洲央行图解汇率对欧元区通胀的传导机制

通常认为，汇率的传导机制是，通过影响进口价格，然后影响消费品价格，影响的路径可以分为三类(下图中以数字标示)：

1.直接影响最终消费品价格。汇率贬值使得进口最终消费品价格上升，推升整体通胀。这取决于外国生产者对出口产品的定价决策(路径1)。

2.间接影响。汇率贬值影响生产成本和实体渠道，在经济中产生影响需要时间更长。汇率贬值使得进口原材料价格上涨，转化为更高的生产成本，影响国内中间产品和最终产品，从而产生通胀(路径2)。这取决于国内企业的定价行为，即企业为了保持盈利，将货币贬值带来的成本提高转嫁于消费者，带来通胀。如果企业保持价格不变，接受更低的利润，就会削弱这种传导路径的影响。

3.现实情况是，欧元贬值使得外币计价的出口价格下降、进口价格上升，净出口上升，从而GDP增速更高(路径3)。经济增长带来了更高的劳动力需求和更高的薪资，对物价产生上涨压力(路径4)，这些间接影响路劲会通过高增长预期和高通胀预期产生正向循环。

因此，汇率通过价格链对综合通胀的传输体现了过去汇率变化的滞后效应，比如说，近期的通胀变化反应的是2014-15年间的欧元贬值效应。

图：名义有效汇率贬值产生的直接和间接影响

发现1：汇率变化对进口物价指数的影响更快、更大。

自2014年二季度起，欧元对38个国家的名义有效汇率贬值了4%，对非能源和食品消费品的进口价格产生了明显的上升压力(上涨了3.5%)。如下图所示，欧元汇率和进口价格指数显示出了较强的相关性，生产者价格指数与通胀的相关性较弱，说明这种影响是间接的，并且沿着价格链逐步减弱。

生产者价格对汇率变化的反应更快，汇率贬值会直接影响进口商品的价格，然后再影响消费者价格(路径1)。然而，对于欧元区来说，进口商品更多的是用于生产而不是直接消费，因此进口价格和国内价格共同作用于产出价格，从而产生通胀(路径2)。这种影响需要更长时间来体现，而且还会受到经济中其他因素的影响。

图：名义有效汇率与物价变化

发现2：与产出价格相比，进口价格波动更大，与汇率变化联系更紧密。

名义有效汇率同比变化与进口价格的相关性较强，在过去十年维持在0.6-0.8范围内;在产出价格中，中间产品与汇率相关性最强，其次是资本品和消费品。

图：进口价格、产出价格与汇率

发现3：产出价格与汇率的相关性取决于行业和产品特性

中间产品的同质性更强、需求弹性更高、进口更多，因此汇率对中间产品的影响更直接;对于资本品来说，汇率的影响微不足道，因为企业的成本需要多年摊销;对于消费品来说，由于品牌的作用，影响也不明显。

各项实证分析表明，欧元贬值1%，一年后进口价格会上升0.3%-0.71%，产出价格会上升0.27%-0.37%，消费者价格(HICP)会上升0.02-0.11%;三年后进口价格会上升0.44%-0.89%，产出价格会上升0.36%0.39%，HICP会上升0.12%-0.25%。

图：汇率贬值1%对物价的影响

值得注意的是，汇率对通胀的传导作用也取决于汇率变化的驱动因素和当时的通胀水平，因为这是企业调整定价和做出反应的因素。在低利率环境下，生产者调整定价的动力更低。比如说，国内扩张的货币政策会导致欧元贬值，对进口价格产生通胀，通过货币政策的其他传导路径得到放大，产生定价上调的空间，这时HICP和汇率的正相关性较强。如果是外国货币政策收紧导致的欧元贬值，国外需求的下降会拖累欧元区的经济增长，但是并不会导致国内通胀。