长期利率走低之谜只能用储蓄过剩解释吗

高盛研究员Kevin Daly在VOXEU的文章分解了当下实际利率过低的因素，并指出实际利率低下的原因不仅仅是储蓄过剩，风险溢价的变动也是一大原因。

全球储蓄的增加，或者更精确地说，全球储蓄偏好的增强(相对投资偏好)降低了过去25年来的实际均衡利率。如今，经济学家们大都在争论利率降低的程度，却反而很少有人关注到引起利率降低的原因，即储蓄问题。

伯南克或许是第一位指出储蓄过剩(savings glut)乃自1980s以来长期国债收益率降低之原因的学者。

自2007-08年的全球金融危机后，短期与长期实际利率进一步降低，认为储蓄饱和而导致长期衰落的观点甚嚣尘上。Summers认为全球经济已进入一个长期停滞周期，即过多的储蓄如饥似渴地追逐过少的投资机遇，从而使得实际均衡利率被压低至零下，也因此削弱了货币政策的效能。

尽管储蓄饱和与长期停滞有一定区别，然而两者背后有一个共同的暗指，即超额储蓄导致了不局限于国债在内的所有资产之收益的降低。然而，2000以来，上市权益(Quoted equity)的收益却在提高，这并非超额储蓄可解释的现象。下图为G4(美国、欧元区、日本与英国)十年期实际国债收益与校正杠杆后的权益收益自1975年以来的对比情况：

权益风险溢价的长期增加

由上可见，单纯的储蓄饱和理论在解释力上是存在一定局限的，因此一种补充性的解释便应运而生：自本世纪开始以来，全球权益风险溢价处在长期上升中，这在压低无风险收益曲线的同时，提高了风险权益的收益。即，全球均衡利率(无风险)的降低不仅与储蓄偏好强于投资偏好有关，也由于全球风险溢价的提高增加了无风险利率与风险投资上必需实际回报(real required return on risky investment)之间的锲子。

为了考察在压低长期无风险利率上“储蓄”与“风险溢价”波动的相对重要性，我们设置了一组参照，在参照中，储蓄波动让两者相向移动，而风险溢价波动则让两者相离移动，如下图：

可见，1985年-2000年间，实际国债利率的降低主要还由于全球储蓄趋向强于投资趋向;然而2000-2016年，全球权益风险溢价的提高则发挥了更重要的作用。

储蓄过剩与风险厌恶携手并进

究竟是什么驱动了本世纪初以来全球风险溢价的提升呢?

一种解释认为，由于在中国与其他新兴经济体具有风险厌恶特征(笔者注：由于投资者厌恶风险，因此要求更高的风险溢价)的投资者之重要性不断增强，导致全球储蓄与全球权益风险溢价都上涨，这表明新兴经济体高储蓄率与高水平风险厌恶或存在一定关系，这重关系可同时解释国债的低收益与风险资产的高收益。

另一种解释认为，该现象反映了人口老龄化及发达经济体针对储蓄行为的养老金监管条例。自本世纪初开始，便有对发达经济体私人与公共养老金供给方面之长期持续性的关注，对该关注较为常见的回应即通过调整针对养老金的税收政策来鼓励增加为退休准备的储蓄。与此同时，发达经济体中影响私人养老金储蓄的监管条例趋向于将这些储蓄金的投资目标从权益方面转移到固定收益方面。

这两种解释都表明，边际投资者变得更加风险厌恶，而储蓄饱和则与全球权益风险溢价携手并进。

关于该现象的另一种解释即对全球未来长期增长预期的降低。然而这种说法有两个问题，第一，上文观察到的现象自20世纪初便开始了，因此与该种解释在时间线上存在偏差;第二，全球预期增长的降低将导致贴现率也降低，因此要达到上述效果，对全球未来增长预期降低的程度必须十分高。因此，这种解释或许有一定道理，但并非主要原因。