财务弹性的重要性

　 ?财务风险管理不应被当成一个孤立的管理领域来看待。要想对多变的环境作出有效的回应，决策者必须将财务弹性纳入到公司的整体战略中去。　　企业的运营战略是盈利的关键所在，这一点鲜有异议。然而，越来越多的理论文献提出，公司的财务战略以及财务环境的基本特征，也是决定企业成功与否的重要因素。

 

　　例如，近期的研究表明，公司能否获得外部融资的关键，在于它是否拥有进入发达资本市场的通道—即便在本土也是如此。由于迅猛发展的企业往往依赖于外部资本，于是进入这些市场(不管是债务市场还是股票市场)的通道就变得至关重要。这对于发达经济体系中的企业几乎没什么困难，而对于那些身处刚刚发展起来以及发展中经济体系的公司来说，进入更低成本的国外资本市场既是挑战，也意味着潜在的比较优势来源。

 

　　新兴市场上的公司为进入发达资本市场而使用的策略，如在国外发售股票以及抵押外币债务等，都只是现今公司惯用财务策略中的简单例子而已。其他更复杂的策略包括另类的结构融资、经营性对冲及衍生证券的战略性应用等。而被实践者和理论家们共奉的一个准则，便是财务“弹性”。

 

　　过去，首席财务官和公司的财务主管花费了大量时间进行现金管理，并尽可能地降低资本成本。如今，这些工作虽然仍很重要，但已有越来越多的人开始意识到，更广泛意义上的财务活动也会在实际上影响到公司的盈亏。因此，首席财务官在高层战略决策中的地位日益重要—他不仅要对提出的方案进行财务数字上的计算，更需要理解某一具体决策的战略后果。

 

　　PoGo公司的困境

 

　　我们来看一家假想公司所遇到的问题。假设PoGo实业是一家美国本土的儿童玩具生产和分销商，它的部分产品远销海外，但由此获得的收入却从未超过总销售额的10%。因此，PoGo公司也就不太重视外汇风险。然而，PoGo去年在美国本土遭受了重大损失，质量较次但价格更便宜的中国玩具抢走了它许多市场份额。

 

　　虽然PoGo的损失明显是由于国外竞争所致，但公司的首席执行官和首席财务官在对问题根源的理解上出现了分歧。首席执行官认为中国低廉的劳动力成本是关键，而首席财务官则认为人民币的低估才是症结所在。事实上，两者互有联系，对公司来说可能都非常重要。

 

　　要了解这类重大财务和经营问题，需要对财务风险管理策略有深刻的理解。同样，这也说明了财务弹性的重要性。

 

　　大型企业对外汇风险对冲已经习以为常了。对冲的过程通常是先用恰当的方法量化风险水平，然后用运营和融资策略相结合的方式来减轻风险。这些策略可能包括谨慎选择生产地和债务的币值，以及利用外汇衍生产品—如远期合约或期权等。

 

　　如果我们把这个逻辑运用到PoGo公司的困境中，那就需要确定PoGo面对的人民币与美元汇率风险。

 

　　PoGo 公司管理层必须依靠公司在美国玩具市场上的专业人员，通过“情景分析”手段来考察未来不同汇率情况对自身业务的影响。限于篇幅，此处我们仅简单考虑两种可能性。第一种可能是，近期出台的人民币重估公告很大程度上是出于政治因素，因此对将来的汇率几乎没有影响。第二种可能是，随着中国的货币当局逐渐根据市场对人民币市值的普遍评估来调整汇率，人民币将在近两年内升值30%。

 

　　倘若汇率不变，PoGo就会面临艰难的抉择。如果对问题置之不理，可能会使公司由于价格劣势而被逐渐逼出市场，并最终破产。如果仅仅采取简单的财务对冲，如发行外币债务或进行衍生品交易等，则收效甚微，因为这里的外汇风险是由于固定汇率而非浮动汇率引起的。对于PoGo而言，如果管理层能够说服美国政府对中国玩具征收保护性关税，借助政治途径来摆脱困境，那是再好不过了。不过PoGo的管理层对政治形势进行研究过后，认为这样做成功的可能性很小。

 

　　另一个选择是在中国开设工厂，这样就能大幅度降低玩具生产的边际成本。然而，管理层认为这样做有一些缺点。首先，一直以来公司都十分爱护自己的员工，裁掉本土的大部分工人可能会让留下的员工士气不振。其次，一些将生产放在中国的美国本土厂商已经遭到了公众的责难批评，强势品牌的良好形象受到了损害。最后一点，可能也是最重要的一点，在中国开设工厂耗资巨大并且会带来新的风险，包括在一个全新的商业环境中经营的不确定性甚至政府的征用行为。

 

　　假如汇率保持不变，PoGo还有一个选择。那就是和一个中国公司签约合作，让中国公司来进行生产。外包的优点是资本投入较少(包括较低的资本风险)，而且PoGo还可以拥有更换或使用多个供应商的能力。然而，这种弹性是有代价的，因为PoGo将会失去对一些生产流程的控制，物流也会变得更加复杂。总的来说，PoGo的管理层已经洞察到了实际的财务风险，连外汇汇率保持不变时的情况也考虑到了。

 

　　PoGo的管理层还需要考虑，如果人民币升值30%，那又当如何应对。表面上看，这种情况仿佛十分有利。一项内部研究显示，30%的汇率浮动不仅可以扭转PoGo在市场竞争中的劣势，甚至能使它掌握先机，这是因为PoGo在美国的生产部门效率很高，品牌优势明显，所占市场份额较大(与相对分散的中国生产商相比)。在此情况下，PoGo认为它最好的办法是按兵不动—即只须维持经营原状，便可收获外汇调整带来的利益。[next]

 

　　现在，让我们来回顾一下。PoGo遇到了一个不算典型、但是影响巨大的外汇风险。如果汇率保持在目前的水平左右，PoGo就必须找到一个能同中国的低成本玩具厂商竞争的方法。最有可能的是，它将在中国生产其部分或所有玩具。如果人民币升值，PoGo应继续在美国进行生产。因此，对于 PoGo公司而言，选择何种经营决策，以及公司未来的生存前景，关键取决于未来的汇率。

 

　　难点分析

 

　　虽然上面的“情景分析”中两种汇率情况下都有一个可能的解决方案，但却没有一种方案在两种情况下都适用。例如，如果人民币大幅度升值，那么倾力在中国建设工厂将会是个可怕的错误。公司投资大量的人力、物力、财力，结果生产力反而下降，物流也变得更复杂。反过来，如果公司维持原状而人民币汇率稳定在目前的水平，那么公司将无可奈何地逐步走向死亡。

 

　　那么，公司该怎么做呢?从理论上讲，它必须构建一种在两种汇率情况下都能盈利的策略。最简单的一个办法，就是把部分而不是全部的生产移往中国。与孤注一掷博生死的策略相比，这样做能减轻损失。然而这样一来，必然导致公司的收益大不如从前。

 

　　能让公司在两种情况下都能发展壮大才是更好的策略。很明显，这就需要一个更加全面的解决方案。PoGo的管理层必须问问自己，他们的比较优势是什么?怎样才能把这个优势最大限度地转化为利润?

 

　　与国外的竞争者相比，PoGo在美国已是个家喻户晓的品牌。此外，它在国外有限的销售额都来自于高端零售商，他们的顾客看重的是PoGo这个品牌背后的质量保证。解决PoGo外汇问题的方法，可能要从在国外(包括中国)市场拓展自己的品牌入手。如果PoGo能够积极地在还未充分拓展的欧洲市场，以及逐渐壮大的亚洲市场上扩大自己的销售，它就可以保留自己在美国的工厂，并在中国建立生产部门，以满足更多的需求。有了多个工厂之后，PoGo只须把部分生产移往利润最大的地区，便能应对汇率的变化。理论文献可能会将此描述为利用经营性外汇对冲而创造的一种“真正的选择”。不过，故事并未到此结束。

 

　　弹性是关键

 

　　仅仅确定了可能的解决方案并不意味着有能力去实施这套方案。对于PoGo而言，一方面要迅速开拓海外市场，另一方面还要同时在中国开设工厂，两头兼顾无疑会消耗巨大的财力。虽然公司目前债务很少，但也正由于此，它几乎没有进入公债市场。虽然发行股票不失为一种办法，但这会使现有的股东遭受巨大冲击。

 

　　检讨一下过去，其实公司早该建立并维护一个资本市场通道了。例如，公司应保持至少一种未清偿公债。它还应该在早些时候与全球及国外的银行发展更密切的联系，而不是仅仅依赖于地区性的银行。理想的情况是，PoGo在几年前就意识到了风险的存在，并建立起了必需的财务弹性以支持各种经营战略的实施。而如今，这意味着PoGo必须找到创造性的方案，来应对目前的重大财务缺陷。

 

　　为了获得多种资金来源，PoGo可以考虑与国外的生产商或分销商合资建厂。由于中国的债务资本市场发展水平较低，PoGo要进入是很困难的。而且，倘若借入人民币而人民币却大幅升值，那么公司的美元负债价值就会剧增。这样一来，如果收入按照美元计算(或是与美元紧密相关)，外币债务反而会增加外汇风险。

 

　　解决融资问题的另类方案是发行结构债务，如此一来利息与本金的偿付便与人民币的汇率变化相逆，这样人民币升值便会导致负债价值降低。此类金融工具可以公开出售，亦可折价卖给私募基金，或者与主要的银行或衍生品经销商联合打造。

 

　　可借鉴的教训

 

　　从 PoGo的困境中我们得出的真正教训是，关注外汇及其他财务风险，并不是因为它们会对未来短期内的收益造成影响，而是由于财务风险可以从根本上改变一种商业模式。因此，高级经理人员以及财务经理必须充分了解财务风险的长期效应，并增加财务(以及经营)弹性以便随时对冲这些风险。

 

　　在这篇文章中，我们只详细考虑了外汇风险。然而，还有许多其他的事例值得企业去仔细研究。例如，陷入财务窘境的美国各航空公司未能充分理解油价上涨和需求下降的双重问题所带来的长期财务风险。而西南航空公司是个例外，它洞悉到了这样的风险并采取了相应的保护措施。一些分析家甚至认为，当其他航空公司被迫退出航空燃料衍生品市场的时候，西南航空公司通过增加对冲打压了一些实力较弱的航空公司。

 

　　另一个例子来自于分析利率、总体经济活动以及公司盈亏三者之间的联系。比方说，在高利率会导致销售疲软的行业(如耐用消费品及建筑工业)中，财务经理应当有动态的财务策略，以便在利率上升时降低资本成本。

 

　　财务风险通常与企业的根本商业风险紧密相关。因此，财务风险管理并不单单只是企业中财务主管的工作。管理层应当将财务弹性纳入公司的总体战略中，以便对不断变化的财务情况作出各种回应。随着全球市场的逐渐一体化，世界各国的公司、经济体系和消费者的命运也更加紧密地联系在一起。三方的相互影响使环境变得复杂，只有对此有着深刻了解的财务管理人员才能引导公司度过不断尝试的困惑时期。