存货周期变化加剧短期发电量下降幅度

?1．事件

国家统计局公布数据显示，10月份，全国发电量2645亿千瓦时，同比下降4.0%。

2．我们的分析与判断

发电量同比负增长是一个非常敏感的数据。这是自1998年6月以来（剔除1、2月份春节因素影响）月度发电量首次出现同比负增长。发电量是反映经济活跃程度的一个同步指标，其负增长意味着实体经济面临着巨大压力，下游各行业景气度大幅降低，高耗能产业产量下降。如统计局数据显示，10月份生铁、粗钢和钢材产量分别下降16.8%、17.0%和12.4%。

发电量负增长令人对实体经济感到担忧。除了经济周期下行的原因外，我们认为经济周期转换时的存货变化加剧了短期发电量的下降幅度。即经济周期转换时，全社会消化存货会造成阶段性生产停滞。从商业活动周期来看，在经济处于“高增长，高通胀”阶段时，商品需求旺盛，价格高涨，流通环节希望增加商品库存，生产环节希望增加原材料库存来应对高通胀。当经济开始转入通缩时，流通环节最先感受到需求变化，开始减少采购，而此时生产环节尚未及时感受到终端需求变化，仍在加紧生产，存货增加。当供需信号传导至生产环节时，生产企业开始出清存货，限产保价。当全社会整体处于控制产量，消化存货时，会出现阶段性生产停滞（大量企业减产）。由于受金融危机影响，此次经济周期变化快，流通、生产环节仓卒应对，因此短期波动更加剧烈，发电量出现负增长也就不足为奇了。

基于存货周期推论，我们认为，当全社会整体存货降低到合理水平时（轻库存时期），生产、销售将恢复其连贯性，发电量也会有所反弹。更重要的是，国家目前着力扩大投资，全力保增长。因此，我们预计2009年用电量仍然有望实现6.9%的增长。

3．投资建议

虽然发电量出现负增长会导致发电机组利用率下降，但是由于需求低迷，国内煤炭价格也开始回落，并构成了推动发电公司盈利能力回升的主要动力。由于发电公司盈利能力（ROE）变化对电价、煤价的敏感性远高于利用率。因此，利用率的降低不会改变行业盈利能力复苏的趋势。我们维持对行业“趋势向好，估值合理”的基本观点。在经济下行，煤价下跌过程中，仍可选择电力作为防御性行业进行配置。