亮剑——分析公司的工具

?如何利用分析比例来分析公司年报：

（一）市盈率（PE Ratio）的正确用途

市盈率是一个误导的比率，正确的用法是将市盈率倒转，将盈利除以市价，得出一个盈利回报。笔者强调要用盈利回报率，不用市盈率，避免混淆。例如市盈率20倍，盈利回报率则为１/ 20，即5%的回报。一个5%的回报可以直接与长期债券回报作一比较，不会因为20倍而受到误导。

市盈率的正确用法，并非用来衡量一家公司的市价是否便宜，正确的使用法，是将市盈率除以公司盈利增长率，得出的系数来比较。例如A公司市盈率20倍，公司盈利增长率为20%，得出的系数为1。B公司的市盈率为15倍，而盈利增长率为10%，所得系数为1.5。换言之，虽然A公司市盈率较高，但因为有较高的增长率，所以反而较B公司便宜。这就是（PE/Growth）的用法。

（二）边际利润率（Profit Margin）是一个相当有用的指标

这是在选股过程中必用的指标。可以用毛利率或纯利率来计算。将销售额扣除经营成本，得出溢利总额，将溢利总额与销售额作比较便是毛利率。而纯利率则是将股东应占纯利与销售额作比较。

纯利率包涵很多不同因素，例如两家公司从事同一行业，但是他们在负债、机器设备的折旧率方面不同，结果其纯利率将会有所不同；毛利率只是比较生产或运作的毛利，不是比较公司的赚钱能力。毛利率适用于工业类公司，当工业产品已经达到国际水平，标签化，用毛利率来比较，可以看到公司生产过程的经济效益。这是毛利率的作用，相当有局限性。

纯利率对投资者更加实用，它反映了公司的借贷及其他成本，也反映了设备的更新及折旧，更反映了税率等各方面因素，故此，比毛利率全面得多。最好的方法是将同类型公司整合为一组作出比较。

分析毛利率或纯利率时，要特别留意以下的数种情况：

1.? 以上海实业作为例子，2004年上半年，其纯利大增89%，至9.3亿港元，其中大部分来自中芯国际上市时，出售其部分股份所获得的利润。反而经常性业务出现倒退，所以要将这些非经常性的项目剔除，才能够计算纯利率。

2.? 汽车行业也有些特别情况。例如骏威汽车在年报中的营业额不多，没有包括与日本本田合作在广州生产汽车的销售额。骏威持有这家联营公司不足50%的股权，以应占盈利（Equity Accounting）作收入。因此要计算纯利率的话，要花些时间在年报的附注中，找出联营公司的营业额。

3.? 很多商品行业或运输行业，像海运或航空事业，他们的纯利率波动性很大。商品行业的纯利极受商品价格波动所影响，例如石油价格变动对油公司的纯利影响。运输业的固定成本相当高，所以在逆境时容易出现亏损。在顺境时，其纯利可以突然大增，令纯利率上升。对欠缺稳定纯利的公司，纯利率这个比例往往失去指标的作用。

（三）回报率

看公司的回报，最简易的方法是看股东资金回报率（Return On Equity）或者资产回报率（Return On Asset）。股东资金回报率，是将公司纯利除以股东资金，资产回报率计算方法有二：第一是将纯利除以公司的总资产；第二是将纯利加上利息支出，再除以总资产，后者称为利息前资产回报率（Pre-interest Return）。利息前回报，是主要用于某些资本性投资特别大的行业，例如发电企业，因为贷款特别大，若利率的波动对纯利出现影响，用利息前回报更能看到真正的经营状况。

（四）金融行业的回报指标

分析银行及保险业会用不同的比例，银行业我们会用坏帐与总贷款相除，（Bad Debt/Total Advances）；保险业有同一类的性质，会用赔偿与总保金收入相除（Claims/Total Premiums）。还有一个最重要的指标，就是成本与收入比例，（Cost/Income Ratio）。笔者在此不作例子了。?

（五）公司财务状况的稳健性指标?

包括负债与股东资金比率（Debt/ Equity Ratio），即将所有长短负债除以股东资金；另外还有经营现金流（Operating Cash Flow），即将纯利加上折旧及摊销，然后减去股息开支。现金流与资本开支比率（Cash Flow/Capex Ratio）。

（六）资产净值指标

资产净值（Net Book Value）最适合用于金融服务业、地产业或其他资源股份如石油、煤及矿产等。这个指标可以在买入股票时与市价作一比较。笔者在分析石油股及银行股时，再讨论如何找出资产净值的方法。

（七）收购价的指标（EV/EBITDA）

企业价值（Enterprise Value）与除税、利息、折旧及摊销前溢利（EBITDA）相除。企业价值的定义，是公司市值加上负债及优先股，减去现金或现金等值投资。近年分析员喜欢用这个指标，来衡量公司是否值得投资。这个指标是投资银行家，用作衡量收购时所付出的估价值，EV等于理论上的收购价。

理论收购价与公司的毛利现金流（EBITDA）作一比较，认为可以在多少年内回本，即毛利可以在多少年内抵消收购价。实际上笔者对此比例抱有很大的怀疑。2000年穆迪投资有一份刊物，批评用EBITDA作指标的不可靠性。因为有很多行业，像石油业、高科技业等，折旧及摊销是非常庞大的，需要大量资金来再重新投资新的科技或新的勘探工作，所以这个“现金流”不可视作股东投资的收入。

这个指标最适合应用于运作较稳定的行业如发电，其设施寿命相对较长，可以维持15－20年以上，当除税、利息、折旧及摊销前收入（即是毛利）能够在短时间内抵消收购价的话，电厂余下的运作时间便变成无本生利，提高投资吸引力。

（八）现金流折现法

现金流折现法（Discounted Cash Flow）是投资最常用的工具之一。

例如一个地产发展项目，需时多年才能完成，唯一的方法要假设楼宇建筑期需要的建筑费、利息开支作为成本之一，然后在若干年后，卖出时所得回来的销售额，减去这些成本及要支付的税项，将溢利以折现率，折现成为现时的价值。

例如一个地产项目需时５年才能完成，卖出后扣除建筑成本、利息开支及税项后，连地价的现金流为1亿元，以5%的折现率计算，这５年后的1亿元相等现时的7,835万元。?
计算方法相当简单，将1亿元乘以表23中的5%、5年的系数0.783526。在其他行业分析我们也可以用现金流折现法，尤其是作长远投资的时候。