这种估值陷阱，你一定要避开，不然会很惨

　　所谓的综合性公司，是指经营超过一个业务，各业务相对独立，并且在财务报表上分别提供各业务财务数据的公司。这一类的公司估值，经常采用分部独立估值并汇总。不过从这两年个人的投资教训看，这种估值方法存在不少陷阱，很容易造成估值偏高，导致投资损失。

　　1.分部估值汇总，第一个可能的陷阱是市盈率带来的。假设A公司有两个业务分别为X和Y，X业务的盈利能力稳定（比如高速公路业务），年均10亿人民币，没有增长空间，那么估值10PE是大致合理的；同时Y业务目前盈利10亿，前景良好，预期5年内可以达到30%的复合增长（比如前景良好的医药公司），那么大致合理的估值在30倍，合并估值为400亿。但是如果把A公司看做一个整体，那么盈利增长15%并逐年略有提高。参考港股对同类公司的估值，通常不会超过15倍PE，也就是300亿估值。很难简单说哪一个估值更合理，但是明显的，分部汇总的估值较高，意味着需要承担更大的风险。

　　2.分部估值汇总，第二个陷阱是总部费用。不少综合公司在财务报表上，会出现相当部分的“未分配费用”，如何处理这一部分费用，是个很大的难题。办法之一是把总部费用按“合理方式”分配到各个业务部门，但是由于两个业务分部的市盈率差别很大，不同的分配方法导致的估值差别很大。如上例，假设5亿的总部费用，极端情况下全部分配到X业务和Y业务，两者的估值（分别为50 300=350和100 150=250）可以相差100亿之多。

　　3.第三个估值陷阱是盈利波动甚至亏损。对于单一业务的公司，即便出现连续亏损，无论采取哪种估值办法，至少市值还是会大于零，不会出现负的估值。但是作为一个业务部分，一旦出现亏损，又该如何估值呢？分部估值汇总，此时很容易参考同行的估值，或者参考净资产估值----但是这回带来巨大的风险。

　　比如一个净资产100亿，本年度并且接下来两年都可能亏损5亿的公司（之后的盈利能力还无法判断），假设同行的市值为50亿人民币（PB0.5应该不算高估），那么作为一个业务部分估值50亿似乎也是合理的。

　　假设该公司还有另一个业务每年稳定盈利10亿，PE=10，分别估值汇总为150亿。但是如果把公司作为一个整体，仅仅盈利5亿人民币，港股市场很可能长期市值稳定在50亿左右，直到亏损部门扭亏为盈。即便长期看市值能够超越150亿，该笔投资最终能够获利，投资者也会遭受长期浮亏带来的巨大压力。

　　4.如果深究上述第三点，会是个有意思的话题，为什么一个亏损的公司，会比一个亏损的业务部分有高得多的估值？这可能不仅仅是个二级市场的估值问题，也有其实际的价值影响。勉强解释，一方面亏损业务部门失去了亏损公司所具有的“壳价值”，另一方面由于公司整体盈利，亏损部门承受的扭亏为盈或者资本重组的紧迫性明显下降。

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　　举两个具体的例子。

　　比如导致个人较大投资亏损的华电福新00816，目前主要业务部分有风电，水电，火电，以及参股的核电。如果采用分部估值汇总，存在两个问题。一是火电业务由于煤价上涨和发电小时大幅下降，2016年估计亏损了2亿，并且预期2017-2018年依然会出现亏损，该如何估值。二是总部费用应该如何处理。

　　对于华电福新的火电业务，净资产约为33亿，如果该业务独立上市，市值可能会在15-20亿之间。但是作为一个业务分部，又该如何估值呢？回顾自己过去一年对该业务的估值，发生了多次变化，从最早的30亿，到中间的15亿，甚至完全归零，现在看来都可能偏高了----从市场反应看，火电的估值已经是负数了，毕竟现在没有办法准确预期哪一年能够扭亏为盈。当然市场并不一定正确，但是采用分部估值汇总带来了很大的额外风险。

　　对于总部费用，公司年报披露2016年的“未分配总部及企业开支”为1.8亿，相对于公司的规模似乎不高。不过如果细看财务费用，会发现各分部的财务费用之和为22.4亿，而合并利润表上的财务费用为28.2，两者相差5.8亿。也就是说总部费用共有7.6亿，这是一笔巨大的成本，如何处理这个成本对最终估值结果影响很大。

　　可能就是因为这两个原因，导致自己对816的估值一直较高，从而遭受了不小的损失。

　　第二个例子是冠捷科技00903，旗下有两个主要业务，显示器业务为国际龙头，多年来盈利在1-1.5亿美元净利润之间，电视业务自从收购飞利浦电视业务以来，一直巨额亏损2亿美元以上，导致合并净利润亏损。如果采用分部估值汇总，又该如何估值呢？

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　　吃一堑，长一智，希望以后不要在掉入这种估值陷阱，而是利用好这种估值陷阱。