三、价值投资的交易层面 好的价值投资者，交易频率一般均不高，价值投资者，往往也是集中投资者、长期投资者。他们深知市场通常是有效率的，因此他们总是耐心等待有吸引力的交易机会，从不参与价格投机，更不参与那种负期望效用的无聊投机。而一旦好的投资机会来了，他们就会大量买入，并一直持有至内在价值实现。
但最近一些年国内对巴菲特的报道较多，强调了“长期持有”、“永久持有”、“即使是高估也不卖出”等提法，这些提法有褒有贬，有支持者，也有反对者。当然了，关于“伟大公司，任何买点都是对的”这类提法，我相信支持者极少。
这个问题，没有标准答案，我有一些想法：
1、关于安全边际的内在逻辑 前面从几个角度讨论过投资的本质，安全边际为什么是成功投资的基石？
我想原因在于：1、安全边际首先为我们的本金提供了保护，尤其是在有极大安全边际的情况下买入，我们在玩一种不败乃至必胜的游戏，这是标准的正期望效用决策模式，换句话来说，我们的投资得到的是正的NPV；2、从经济学的角度来看，我们将现金，置换成了潜在收益率更高的资产；3、如果资产内在价值在未来不断提升，安全边际放大了我们的收益率，起到了锦上添花的作用。
因此，坚持在买入价格上留有安全边际，是我们在这个市场上生存的充要条件，这是一条严格的投资原则，必须无条件执行。
太多的人忽视了这个问题，相当多的人则是价格投机，上涨时热情似火，企图杀进去分一杯羹；此外，还有一种情况就是认识误区，如上个世纪70年代美国市场对“漂亮50”的追捧、05-07年国内的蓝筹泡沫，陷入了“选择性偏差”，武断的认为，“好公司”就是“好股票”，完全忽视了过高的价格已经使“好公司”的潜在收益率变得极低甚至为负，而且忽视了均值回归的自然法则，过大的涨幅必然被剧烈的下跌所修正，使得长期收益率变得平缓。忽视了安全边际，从长期来看，注定会投资失败。
2、关于卖出股票 什么时候卖出股票？对此很多人耳熟能详了，“基本面恶化时，要卖出股票”、“过度高估时，要卖出股票”、“出现更有吸引力的投资标的时，卖出股票”等等。
这其中，“基本面恶化时，要卖出股票”这1条，比较好理解，因为内在价值下降了嘛，当然得卖出了，“买入股票，就是买入企业的一部分”。
对于“出现更有吸引力的投资标的时，卖出股票”，这个理解起来也不难，原因仍在于比较收益的替代，将低盈利能力的资产，置换成高盈利能力的资产。
真正有争议的是“过度高估时，卖出股票”这1条，很多人会拿出巴菲特长期持有可口可乐、华盛顿邮报的例子，“我愿意持有一只股票的期限，是永远”来争辩。
这个问题，注定是一个没有标准答案的问题，不同的人，有不同的看法、不同的价值观。不过，理解这一逻辑，似乎并不难：1、从自然法则上看，均值回归，是大概率事件甚至是必然事件，如果价格上涨幅度超出内在价值提升的幅度过多，必然被剧烈的反向运动所校正。即使是公司是极好的公司，卖出后，也能以极大的概率在更低的价格买回来；2、股价过高时，我们沿用“机会成本与潜在收益”比较的思路来验证一下，此时持有收益率已经很低了，潜在收益率相当低，为什么不将它置换成更有盈利潜力的资产呢？
我本人也反对频繁的交易，更反对基于价格走势的“波段操作”，但是历史经验多次证明，疯狂上涨之后，往往是惨烈的下跌，鲜有例外；基于价值与价格对比、机会成本与潜在收益对比的思路，我的看法是：我会将估值过高的资产，置换成潜在收益更高的资产，至少将必然是负收益的资产置换成现金。我们没有那么多现金可用。
至于巴老的操作，我觉得我们固然要看到可口可乐这样的操作，更要注意到一些细节：
1）可口可乐、华盛顿邮报等“永久持有”的例子，在巴老一生的投资中，比率有多大？有无代表性？这是否是一种惯常的操作？
2）要考虑到资金的类型。巴老有庞大的资金，而且它更多的是股权投资的风格，而非证券投资的风格。这种风格，普通投资者极难模仿。
3）要考虑当时的情势。我们知道，1998年巴老还在可口可乐的董事会，他持有可口可乐2亿股，加之资本利得税的考虑，卖出可口可乐，也未必是好的选择；
4）要考虑巴老早年、中年、晚年的投资逻辑。巴老早年是现金少、主意多，持有现金的机会成本很高，因此他交易频率至少比晚年高多了，他也频频将高估的资产置换成更有盈利潜力的资产。到了晚年，他资金规模已经相当大了，变成了“现金多、主意少”，(股票知识大全 )合适的投资机会相当少，此时他投资的机会成本低多了，可口可乐长期收益率大概在12-13%之间，跟他早年不能比，但比空空的持有现金是强多了。他一生中持有现金的机会成本的变化，这很关键。
因此，对我们普通的投资者而言，我们最重要的是吃透投资大师们的投资逻辑及思想精华，而非亦步亦趋的模仿他们的具体操作。他们说“长期持有”、“永久持有”，我们得思考一下背后的逻辑。我们与别人的情势不同，具体资金的性质、使用期限、机会成本均不同，面对同样的现象，出现不同的行为模式，其实太正常了。
3、价值投资策略，是否有“止损”一说？ 前面说过，我们手中现金少，尽管每笔交易要绝对的100%满足在自己的投资系统下，能实现“正期望收益”，但是落实到交易层面，这是一个“好说不好做”的问题。
买入股票后被套，我相信任何人均不能避免。我们经常听到一种说法，是“越跌越买”，而交易师的观点则是相反，“绝对不要往亏损股票补仓”，“要学会强行止损”。
哪一种说法对呢？
资金管理，的确是一个相当艺术的难题；某项资产，配置多大的仓位？如何买入？这个问题太大、太难了。
先说说“越跌越买”，这种行为的逻辑很简单，但是要注意这有一个假定，即：价格下跌，纯粹是市场原因的下跌，市场不理性。此时价格越下跌，越有吸引力。
而市场是一个复杂的适应性系统，什么原因造成了价格下跌？这是一个很难讲得清的问题，尽管价格从长期来看，会反映基本面，但短期价格波动，相当微妙。
巴老强调过，提醒投资者“思考市场价格”，其实就是思考投资者的行为逻辑。
这个问题，我本人也无定见。这似乎有一个概率的问题，即：如果有把握证明市场反应过度了，自己对的，可以越跌越买；如果没有把握市场是对的，还是错的，则要慎重。
本次危机中，着名投资家Bill Miller，就是在投资操作上过于偏执，结果遭受到了惨重的损失。
市场也是一个生态系统，恶劣的气候，总是会有的，黑天鹅的出现，是必然事件。
从哲学层面上讲，没有什么事情是绝对的，“越跌越买”，完全忽视市场的观点，说它正确，也只是一个概率层面的问题，我们并无绝对的智慧保证自己的“绝对正确”，轻率的忽视市场，也很偏颇。
总之，交易层面的问题，不太好把握，我想关键仍在于：1、我们对我们所选择的资产了解多少？它本身的内在价值是否具有平稳性？2、它能不能抗周期？内在价值会不会发生剧烈的下降？内在价值的关键驱动力是什么，什么因素会驱动内在价值发生剧烈的波动？概率有多大？3、拿到目前的价格条件下，我愿意给一个什么样的评估？它能否还能实现“正期望效用”模式？
要实现长期的成功投资，是一个极难的问题，股市的确是考较逻辑、远见、定力、人性的地方，太多的事情“好说不好做”。实践价值投资策略，不仅要落实到分析层面，也要落实到交易层面。这几天结合几次网络聊天的内容，换几个角度思考了一下价值投资的内在逻辑、正期望效用决策模式，算是一点小小的思考及顿悟吧……
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