“广场协议“后日元升值是日本出现泡沫经济的罪魁祸首。人民币如果进入一个升值周期，房地产泡沫就会出现。
到底有多少国际游资进入了中国或者准备进入中国“豪赌”人民币升值？现在谁也说不清楚。但有一些数据和现象还是能说明一些问题。
中国的外汇储备近年来一直非正常地增长。目前外汇储备达到6600亿美元左右，其中2004年增加2000亿美元，增幅超过50%，实际利用直接投资和贸易顺差总计小于1000亿美元，证券投资和其他投资增长很快，说明很多资本不是通过正常的贸易和投机进来的。特别是误差和遗漏项由1998年的负180亿美元变成2004年正的270亿美元，说明资本由外逃变成了悄悄流入。其次，建设部谢家瑾司长透露，2004年房地产开发利用外资超过全国利用外资总额的1/3,同比增幅高达34.2%；2005年1~2月，上海市境外居民购房规模超过40亿元人民币，比去年同期增加了1倍半。
政府把国际游资当成洪水猛兽，开发商却把国际游资当成救命稻草。因为政府宏观调控后，银行的钱贷不出来了，苏浙民间资本也更加谨慎了，国际资本的进入成了维持房价“高烧”的希望。
我们的近邻日本在上世纪末曾遭遇过类似的问题。1985年的“广场协议”令日元汇率在10年间里升值近3倍。随后，日本经济形成了巨大的资产泡沫。从1987年到1990年，住宅用地价格年均上涨14.41%、商业用地价格年均上涨15.6%。泡沫经济破灭前的日本，东京的地价等于整个美国的地价总和；东京三越百货公司门前的一块土地价格能够买下整个美国好莱坞的土地！资产泡沫严重影响了实体经济的正常循环，并为1990年的股市大跌、企业倒闭、经济崩溃埋下了伏笔。
目前，如果中国政府出于实际经济发展的考虑或者为了应对国际社会的压力加快人民币汇率改革的进程，那对于房地产价格又会产生什么影响呢？
低利率政策诱发泡沫形成
日元升值导致日本企业生产成本上升，出口竞争力下降。为了降低成本，日本企业纷纷投资海外，特别是日本传统的制造业向海外转移劳动密集型生产，日本出现产业空心化趋势。产业的空心化使日本国内就业增长出现困难，从而导致国内购买力下降，进一步加剧了产业空心化的速度，形成了一个恶性循环。
在这样的背景下，日本政府企图通过宽松的货币政策来刺激国内投资和消费，从1986年开始，日本银行连续降息，基准利率从1986年1月的4.5%下调至1987年2月的2.5%。超低的利率使得大量的资本流向房地产等非生产性行业，房地产、股票价格短期内快速上涨；房价、股价的上涨后抵押给银行可以得到更多的贷款进行新一轮的投机，日本经济进入一个泡沫累积的过程。
房地产泡沫的另一个后果是使得制造业的成本进一步上升，银行也更加愿意贷款给获利丰厚的投机性行业而不愿贷款给生产性企业，恶化了企业的生存环境，迫使生产性企业转移到海外。
结果，宽松的货币政策没有使资本流向生产性行业而是流行了房地产、股票等非生产性行业，到1990年，日本生产性行业的贷款比重下降为25%，非生产行业的贷款比重上升为37%。
国际资本的投机加大了泡沫程度
广场协议后10年间，日元币值平均每年上升5%以上，无异于给国际资本投资日本的股市和房市一个稳赚不赔的保险：即使投资的资产日元价格没有升值，也可以通过汇率变动获得5%以上的收益。而实际上日本国内由于低利率政策刺激了股市和房市价格的快速上涨，因此国际资本投资日本股市和房市可以获得双重收益——资产价格的升值和日元的升值。在双重收益的刺激下，国际资本在广场协议后更多地进入了日本，大量从事于股市和房市的投机。
国际资本的流入又产生了三个短期效果。一是国际资本的大量流入加剧了日元升值的压力；二是国际资本投机于股市和房市加快了股价和房价上涨；三是国际资本流入使得日本国内货币供应量过度增加。这三个效果都刺激短期内日元进一步升值、泡沫进一步膨胀，反过来又吸引更多的国际资本进入日本投机。
广场协议后近5年时间里，股价每年以30%、地价每年以15%的幅度增长，而同期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。泡沫经济离实体经济越来越远，虽然当时日本人均GNP超过美国，但国内高昂的房价使得拥有自己的住房变成普通日本国民遥不可及的事情，日本国民的真是生活水平要比美国等其他西方国家低很多。
1989年，日本政府开始意识到土地价格严重脱离实际价值，经济中的泡沫问题已经非常严重，便施行紧缩的货币政策。然而为时已晚，紧缩政策虽然戳破了泡沫经济，但累积的泡沫已经给日本经济带来巨大的损害，股价和地价短期内下跌50%左右，银行形成大量坏账，日本经济进入十几年的衰退期。
中国经济尚难承受
如果现在人民币就进入升值的过程，我们认为很可能重蹈日本覆辙，甚至产生更加严重的后果。
首先，中国目前的企业和上世纪80年代中期的日本企业相比，对升值的承受能力更低。80年代日本已经发展成为世界上最发达的国家之一，企业在资本、技术和管理方面的国际竞争能力很强，出口商品主要是高附加值产品，因此即使在广场协议以后，日本的出口额继续增长，贸易顺差保持在500亿美元以上。目前中国经济发展水平并不高，出口商品属于劳动密集型产品，企业主要依靠廉价的劳动力参与国际竞争，一旦人民币升值，出口将大幅下降，进口大幅增长。
其次，由于中国经济不能一次性承受较大的人民币升值，政府只能采用逐步升值的办法，这实际上强化了人民币升值的预期。中国政府多次强调不会迫于国际压力进行汇率改革，这样的承诺可信度很高，因为1997年东南亚金融危机，中国“人民币不贬值”的承诺得到了证实。目前，很多国际游资通过各种渠道进入中国，“豪赌”人民币升值，但它们还比较谨慎，因为这场赌博的政策风险很大。一旦中国政府放开人民币升值的口子，政府的承诺可信度就大大降低；如果升值并没有达到市场预期的幅度，就打消了国际游资的疑虑，肆无忌惮地进入中国投机房地产市场。类似于日本的国际资本投机冲击扩大泡沫的过程就会出现。
更为重要的是，日本在广场协议以前，股市和房市还是比较健康的；但中国由于前几年宽松的货币政策，房地产价格已经连续6年快速上涨，目前上海房价近乎是1999年的3倍。我们在分析日本泡沫经济时看到，一旦泡沫形成，短期内具有自我强化的功能。
我们的对策
汇率改革要坚持按照自己的步骤进行，首要考虑的是国家的经济安全和经济利益。诺贝尔经济学奖获得者、“欧元之父”蒙代尔曾讥讽美国“本国经济出现了问题，就向中国施压，要求人民币升值，这种做法很奇怪，在货币史上也是罕见的”。所以能拖则拖是目前人民币升值问题的最佳解决方案。拖有这么几个好处。一是增大了国际游资的投机成本；二是弱化了人民币升值的预期。如果在这两者的作用下迫使国际游资撤出中国，进一步减轻了人民币升值的压力。对于不断增加的贸易摩擦，用升值以外的方式解决，比如国内出口企业行业自律、国家进行出口配额限制等等。
如果人民币要升值，更应该在人民币升值以前使得房价回归合理，避免人民币升值后导致房价出现快速增长。现在中国的金融市场欠完善，投资的渠道不是很多，股市存在一定问题，房地产成为国际游资最可能的投机渠道。把这个渠道堵死了，可以大大减少国际游资冲击的可能。这中间，对银行向房地产业的贷款要严格控制，因为银行资本既是房地产投资过热的制造者，又是风险的最终承受者。
要加强对资本流动的监管，把外资引向生产性领域。现在中央对房地产宏观调控，下面就到处找海外资本解决资金问题，而且把海外资本进入中国看成国内房地产市场健康有潜力的一个标志。很多地方和企业把人民币升值和房价上涨的双重收益作为诱惑来鼓励国际游资投机房市，危险是非常大的，是牺牲整个国家的经济利益和国民经济安全为局部的、短期的利益服务。
(作者系中瑞市场研究公司宏观研究部博士)
