股票收益与债券收益

　　以前,通过比较股息收和高等级债券的回报,我们可以得到普通股价格是否合理的信号。这一关系是和前面讨论的价格/收益比紧紧联系在一起的。因为,当那个比值很高时,就像在前面的牛市和当前所反映的,这个市场价格会产生很低的股息回报率。普通认为普通股的正常收入比债券高1/3到1/2。在1941年至1950年──正好在牛市前──股息的平均回报率实际上比最好的债券高出2倍,但这也有一部分是人为的因素使债券收入处于低水平。但是,在周期性的牛市中,股息收入将会降低直至接近或低于债券收益。

　　历时多年,这一现象为股份危险的高水平的出现提供了一个极其可靠的线索。确实,它不能用来预测几周或几月内牛市的结束,从而被投资者和股票交易商所注意（这一危险信息第一次出现后,他们会说市场水平在短时间内大幅上涨）。但那些出售迅速的防御性普通股投资者,在这一信号首次出现时可获得满意的利润,而把余下的牛市留给投机者。

　　在20年代的大牛市中,如1927年,或在股市开始暴躁的前两年,股票收入有时低于债券收入。那些当时跳出股市或仍在市外观望的投资者,发现后来股市价格上涨了100%,毫无疑问,他们会觉得自己的判断严重失误。但是接下来的价格崩溃──道.琼斯工业平均指数从391点降到41点──说明他们比自己想像的要理智。

　　但现在股票收益与债券收益相比较方法的有用性比在20年代更值得怀疑。1949年股市开始上涨时,标准.普尔综合指数显示股息收入率为7.18%,而所谓的Aaa公司债券的回报率只有2.66%。1957年股息收入率为3.65%,低于债券回报率。7年后,这一状况继续,且债券回报率要比股息率高出1.3%（或130点）,而不是像人们根据过去经验预测的那样关系发生了逆转（即使是在1962年股市崩溃时,股息收入平均值仍低于债券）。一个信号,如果要用7年甚至更长时间才能证明其准确性,那么这一信号就不能作为实际投资的指南。

　　市场基本状况评估

　　在写作该书的第一版时,若想根据一些历史数据,在有效的范围内确定股市“适当的水平”好像并不困难。最简单的方法就是追踪自1897年道.琼斯工业平均指数出现以来的走势,并用其中心点来预测股市前景。如果人们认为这一中心点可显示正常的价值,那在1948年道.琼斯工业平均指数位于175点时,仅比它的适当水平稍低。

　　这一方法主要是根据过去的经验进行预测。在逻辑上也有其依据,中心价值每年2.9%的涨幅可能和投资额的稳定增长有关,因为企业每年都要把1/3利润用于再投资。在1926年至1933年间,中心价值相对于它的上限和下限发生了极大的偏差。有些金融方面的人士认为,这只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂热的重大畸变中的一个,其发生在几个世纪之前且必须被排除在经济历史的主体之外。