从股市周期看1964年的价格水平

　　必须重申,投资者要确定的一个大问题是,以前普遍接受的“股市周期”的概念是否仍然正确。在过去反复出现的市场波动中,牛市时,股票在较长时间内大幅上涨；熊市时,股票在短时间内大幅下跌。现在普遍认为股市这一隐含的模式已经改变,老式的熊市现在已经过去,且已经被较短时间内的不同强度的“修正”所取代,就像1962年至1964年间股市的大幅下跌和全面恢复一样。不同的股票群在连续的几个时期内会产生较高的价格,接着便下跌,在这个意义上,人们认为市场有“自我修正”能力。许多权威人士认为,按这一说法,过高估值的真正危险可以避免,而许多股票经常是以合理的价格出售的。

　　这些说法很有说服力,而且是以多年的历史资料为依据,但有几十年金融经验和天性保守的人可能会对这一点持将信将疑的态度。我认为自己就是这少数人之一。让我们根据以前与牛市的脆弱阶段相联系的一些特点,看一下1964年初的股市（表10对1964年9月892点的高水平的许多方面进行了比较）。“过度成熟牛市模式”具有以下条件：

　　1. 领头股的高价格,和过去市场水平相关；

　　2. 同样,和过去的平均收入相联系；

　　3. 当前股息回报率低于或不高于高质量债券；

　　4. 经纪人贷款剧增,表明投资活动广泛存在；

　　5. 劣质股价格大涨

　　6. 许多新股上市,其中大多具有高度投机性且价格过高。

　　前三个条件近10年来一直存在,预示相当高的价格和较低的红利回报。事实上,1964年这三个条件的存在应引起警惕,但并非股市接近尾声的信号。尽管经纪人的贷款大幅上涨,但其总额相对股票总价值来说仍比较小,与1929年股市崩溃前的疯狂性投机借贷没有相似之处。从高质股和低质股的价格走势来看,1964年末的市场形式也不具有牛市接近尾声的特征。自1962年的狂跌以来,这一投机性的回升主要集中在领头股和主要股,二类股较迟缓。

　　第六个条件是针对新上高的股票,并且自从本书前一版发行以来,它起着特别有趣的作用。那时,我曾这样写道：“在1959年初,实际上经纪人的贷款并没有大幅扩张,没有大量的新股上市,也没有对低价股和低质股的集中投机。”在那些方面,市场还没有显示技术弱市。接着,我们看到许多质量极低的新股涌入股市,并被抓住作为投机宠物并且至少作为半操纵的主体。这一恶作剧最后彻底崩溃,带着这种方式的普通市场结构部分,在1962年完全消失。尽管标准股全面恢复,但对这类新股的疯狂没有在1964年9月重演（相反,我们看到许多人转向一些技术方法,如控制数据和综合指数）。

　　因此,即使是根据旧的股市模式,1964年的图形也不是清晰的。在下一个“结算日”到来之前,投机活动一定会再次蔓延。