安全边际:投资的核心概念

　　根据古老的传说,一个聪明人就世间的事情压缩成一句话：“这很快将会过去。”面临着相同的挑战,我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭：“安全边际。”这贯穿于前面投资策略的讨论——经常是直接的,有时是间接的。现在让我以一个相关的论据试图简明地追溯那个思想。

　　所有的投资者都认识到安全边际的概念对选择合适的债券和优先股是重要的。例如,花费几年的时间,铁路债券（在税前）应该取得高于5倍的总固定收入,这是由于该债券适合于作为投资等级发行物。这个超出利率条件的过剩能力构成了安全边际,其根据是投资者可以避免由于某些期货的下跌而带来的在净收益方面的损失（高于变化的边际可以另外的方式陈述,例如,以百分比,但基本思想保持不变）。

　　债券投资者不会期望将来的平均收益与过去的收益算出的结果是相同的；如果他相信那个的话,那么所要求的边际也就是很小的。至于将来的收益会比过去好得多还是差得多,除了基于判断,他不可能依赖任何可控制的范围；如果这样做,他将不得不根据精心设计的收入账来度量他的边际,而不是强调过去记录中所显示的边际。这里,安全边际函数本质上不必给出将来的精确估计的数值。如果边际较大,由于使得投资者充分感觉到对时间变迁的防备,那么就足以保证将来的收益不会远落在过去的收益之下。

　　另一方面,将企业的总价值与债务量相比较,可以计算出债券的安全边际（对优先股也可进行相同的计算）。如果企业总资产为1000万美元,而企业的价值为3000万美元,那么当债券持有者遭受损失之前,至少从理论上讲,在价值上还有2/3的收缩空间。高于债务的这个多余价值量,或“缓冲”,可用几年内初级证券的平均市场价格来估计。由于平均证券价格通常与平均收益率相联系,因而超出债务的企业价值边际或超出费用的收入边际在大多数情况下将产生相同的结果。

　　安全边际的概念被大量应用于“固定价值投资”。那么,它可以被应用于普通股领域吗？是的,但必须做一些必要的修改。

　　在某些情况下,人们认为普通股更合理,因为它享有与一个好的债券一样的安全边际。例如,在萧条的情况下,当一个公司正在销售仅有的剩余的普通股时,尽管数量少于债券,仍可根据公司财产和获利能力而安全发行。这是许多金融实力雄厚的工业公司在1932年和1933年低价格水平时的立场。在这种情况下,投资者可以得到与债券相关的安全边际,加上普通股固有的获取更大收益的资本增值的机会（他缺少的唯一东西是要求红利或“其他”支付的合法权利,但这与他的利益相比是很小的缺点）。尽管不经常,但在这种情况下购买的普通股,将会提供一个理想的安全性和获利机会的组合。

　　在正常条件下,为投资而购买的一般普通股,其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力。在以前几版中,我作了以下描述：

　　假设在一个典型的场合,基于现在的价格收益率是9％,而债券利率是4％,那么股票的购买者将会得到对他有利的平均年边际5％的增长。这些盈余中的一部分以红利的形式支付给他,即使这部分被他花费掉了,但已计入了他的整个投资结果。根据他的意见,未分配的余额可以重新投资于企业。在大多数情况下,这种重要投资不可能大大地增加收益率和股票价值（原因是市场有一种顽固的习惯,重视以红利分配的收益,而不太重视留在企业的收益）。但是,如果全面观察就会发现,通过将收益重新投资,使得公司公积金的增长与公司价值的增长有相当紧密的联系。