2010年1月22日
贝基·奎克（BECKY QUICK）:我们一直没有机会和你探讨这个大家都期望听到你的声音的问题。昨天卡夫提高了对吉百利的报价，吉百利同意收购。当卡夫问你他们可不可以发行更多的股票时，你投了反对票。但你现在又如何看到此次竞标？
沃 伦.巴菲特（WARREN BUFFETT）:我感觉更穷了。在我看来，卡夫在过去的仅仅两周内就有两件事使我觉得更加贫穷。他们售出了很好的一个披萨业务，称为此获得了37亿美 元。但是因为这没有税基，他们实际只获得了25亿。雀巢虽出资37亿收购，但卡夫只获得了25亿。雀巢可以把这项业务经营得更好吗？我深表怀疑。但是以 25亿美元售出的这笔业务去年的税前营运利润为2.8亿美元。但是根据他们自己的数字，他们仅以约9倍的税前利润出售了它。现在他们以吉百利除利息、税 务、折旧及摊销前经营利润的13倍收购了它，但实际远不止这么多。首先，除利息、税务、折旧及摊销前经营利润不同于利润。折旧成本不可小视。除此之外，在 重整吉百利的过程中还需花费13亿。交易费用为3.8亿美元。他们使用了2.6亿左右的公司股票，董事们称股票被大大贬值了。他们计算出的13是根据卡夫 的市场价而不是董事们认为的真正价值。因此如果换做是卡夫股票的真正价值，那实际的倍数就是16或17，他们却以9倍出售了利润。这样一来很难变富。关于 这笔交易我存有很大疑虑
贝基：你是卡夫最大的股东，拥有9.9%的股份。但是你却没有左右这笔交易的机会。你是怎么做的？
巴菲特：（大笑）他们夺走了这个机会。一开始他们需要投票，但是如果他们同吉百利达成共识，你知道的，如果他们的出价够高他们就能够收购吉百利。所以谁知道最后的20便士左右-它就是用来剥夺我投票机会的
乔（JOE）：还有另外一种投票的方式，华伦，就是用你的脚。你是不是在暗示我们你将采取这种方式呢
巴菲特：那代价太高。（大笑）如果我不喜欢现任政府，并不意味着我就得离开这个国家，乔。
卡尔：刚刚几小时里我们邀请了比尔·阿克曼(Bill Ackman)，也谈到这笔交易。因为这笔交易看上去进展顺利，我们以为已经得到了你的默许。看来并非如此
巴菲特：没有。如果我有机会投票的话，我会投反对票，但是我毫无机会。对关注公司管理的人来说特别有趣的一件事是，近一个月前卡夫发出了一个长达 78页的委托声明书。涉及的唯一问题就是发行3.7亿的公司股票。那是唯一一个需要投票表决的事情。在78页里面，他们谈到了一个不可能发生的交易，还谈 到了股东是如何推崇的，及其它一些事，但是有件事只字未提。他们没有谈到董事们-董事们对卡夫股票的价值持什么看法。在我走出来，宣称卡夫股票被严重低估 之后，董事们也立即走出来，称他们也觉得被低估了。在要求股东们就发行3.7亿股票进行表决时，有什么会比董事们对他们是否能够为这些股票赢得更加公平的 价值的意见更重要的呢？换句话说，如果董事们认为这些股票被严重低估，在他们发出委托声明书的时候，我想他们有责任告诉股东他们的真实想法。否则，股东们 就会认为他们会为这些股票获得更公正的价值
乔：华伦，据我所知，就管理方面而言，你入股一家公司，就会称喜欢它的管理，喜欢它的业务之类的。这也正是（首席执行官）艾琳.罗森菲尔德 （Irene Rosenfeld）管理卡夫的特点。你刚刚提到这是一笔亏本的交易。如果管理人在她所做的最重要的决策上与你背道而驰，会不会致使你重新考虑在卡夫的股 份呢？
巴菲特：我认为-我认为卡夫拥有很好的业务组合，包括刚被雀巢收购的披萨 业务，单单现金而言雀巢支付的要比我们实际收到的多12亿美元。我认为它的产品-个人来说我喜欢拥有奥利奥曲奇或A1牛排酱或其它任何东西。我认为艾琳在 经营方面做得相当出色。我很喜欢她。我是指她对我很坦诚。我们只是意见不一致。她认为这是笔好交易。我认为这不划算。我认为她是体面的人。她可以做我的委 托人。我只是反对她的这笔交易而已
贝基：现在我们称阿克曼为激进投资者。你好
巴菲特：我将回到自己的壳里面。这可能是土拨鼠日之类的。谁知道呢
乔：我告诉你那笔披萨交易，但是在我看来卡夫是做奶酪的，披萨里有奶酪。现在又有了巧克力。似乎还不只是这样，盛美家（Smucker）的带有吉夫牛油花生酱。我知道它就是花生酱加果酱
卡尔：你的分析就比基于哪些味道混合起来会可口好那么一点
乔：你提到了倍数、税前利润等等。但是其实是说除非仔细斟酌，否则售出一个好业务以能够收购它是一个不错的想法，对吗？
巴菲特：如果仔细看一下，你会发现37亿美元变成了25亿美元。要剥离这一块业务税收成本很高。如果你想卖掉它，税收负担是很重的。回头来看，卡夫 剥离宝氏（Post）麦片业务的时候，产生的税收就比较低。这就是说，他们并非不知道怎样去做，但在这个案例中，他们的做法在税务方面极其低效。说到接手 自己几乎没有任何基础的业务，宝洁公司之前经受住了考验，但卡夫就难说了。为避免政府对该业务几乎三分之一的所有权横加干涉，分拆业务时还是有办法的。不 幸的是，他们大肆宣传的是37亿美元。我在任何地方都没看到关于他们只得到25亿美元的说法。指出此项业务
销售额21亿美元利润为2.8亿美元的是雀巢。 为了25亿美元现金就放弃盈利2.8亿美元、多年来一直在增长的业务，我认为这是一个很大的错误。而我认为，更大的错误是，将所有成本计算在内，包括卡夫 股价被低估的因素，卡夫对吉百利的出价可能在17倍市盈率左右，我认为这是一个大大的错误
贝基：目前你说你在这件事上没有投票权。你投票的唯一方式只能是卖出股票用脚投票。你说这一做法代价高昂。这是否意味着，尽管你讨厌这项交易，但你仍不会卖出股票？
巴菲特：我认为卡夫的股价目前仍然被低估了，只是低估程度不如三个星期前那么严重。
贝基：我们看下现在卡夫的买入/卖出价格，其股价下跌了2％还多。基于你今天的评论，人们会认为你发疯了。你是在搬起石头砸自己的脚。
巴菲特：不是这样的。在我看来——或许是在比尔?阿克曼看来，卡夫的股价被严重低估了。现在它的低估程度减轻，是因为它以便宜的价格发行了一批股 票，它支付了全价，出售了一项良好的业务。这损害了卡夫的股票价值。那么，被损害的价值有多少呢？ 2美元一股还是3美元一股？我认为它的股价应该大大超过27或28美元。
乔：与吉百利估值相比，玛氏公司(Wrigley Mars)的估值如何，沃伦？
巴菲特：嗯，玛氏的估值非常高。我们是玛氏收购箭牌的融资合作伙伴。毫无疑问，箭牌公司的估值很高。
乔：但这就是作为融资伙伴的不同之处。
巴菲特：但是为不同的东西支付相同的价格是没道理的。我的意思是，总是有投资银行家来对我说，这个公司值14倍市盈率，因此，你可以用13倍的价格买下来。我要说的是，对于价钱值不值，我们有自己的标准。
贝基：为什么说伯林顿北方铁路公司（ Burlington northern）物有所值？是什么让你采取了过去不愿意做的方式，即分拆股票，然后以股票方式支付该交易的部分对价？
巴菲特：我讨厌用股票交易。我在年度报告中说，我讨厌发行伯克夏的股票就和我讨厌做结肠镜检查一样。它不是喜欢的做法。说实话，伯灵顿股东接受的对 价是每股100美元，但我们付出的成本要比这还高一些，因为我的确认为伯克夏的市净率比过去许多年都要低一些。我们放弃了一些我不想放弃的东西，而且价格 我觉得有点低了。因此，我们的成本要高一些。(股票知识大全 )另一方面，我们已经拥有了以现金收购的22.6％的股份，因此我们尽力把动用股票部分降到了最低。在我比较喜 欢的现金收购部分，我们动用了220亿美元。但我们好不容易才做到这一点。如果我们需要提供更多的股票，哪怕是一点点，我们也不会做这笔交易的。我从来没 有说这是一桩价格便宜的交易。我认为这是一笔值得持有的优质长期资产。而且我认为这是我们将有机会在下一个世纪巧妙动用现金的领域。但它不是一笔价格便宜 的交易。我希望我会以9倍税前利润的价格买下比萨业务。但这两者并不冲突。
贝基：你说你曾与艾琳?罗森菲尔德谈过。她知道你确切的想法吗？
巴菲特：当然，我知道她的想法是什么。我们的交谈很诚恳。她是一个非常正派的人。她表达了她的观点。这一点毫无疑问。我表达了我的观点，正如你也可 以说出你的想法一样。我们的分歧在于观点的差异。你知道，他们可能会评估卡夫的资金状况。当然，投资银行家在其中也发挥了作用。基本上，每一笔交易中都有 一种要将交易完成的力量。卡夫的情况也不例外。我经历过这种事情——我曾在19家公司的董事会任职。这种事情我已经经历了50年。也许我对这种事也比较敏 感。也许我一听到这种事情就容易情绪失控。我们给伯灵顿的价格绝对是非常到位的，这一点毫无疑问。
贝基：你作为大股东的其它公司有人和你谈过什么想法吗？一旦他们看到你采取的这一激进的姿态，他们感到担心吗？
巴菲特：他们认为我已经对这些事不感兴趣了，因此他们不必担心，他们是对的。我们对艾琳感觉很好，她是一个不错的经营者。她会将这件事处理得尽可能好。问题只在于收购价格。
贝基：你认识到具有讽刺意味的是，当你站出来反对卡夫发行股票来推进这笔交易时，你实际上推高了卡夫的股票价格。人们认为，现在好了，他们不会多付钱的。而这反过来又使卡夫得以继续推进，在不必征询你意见的情况下给出较高的竞购价。
巴菲特：是这么回事。我的意思是，我想卡夫的股价无论如何都会上涨的
贝基：应该是的。
巴菲特：我不知道，也没有人知道。显然，他们希望达成这笔交易，你知道的。这种情况我见得太多了。如果你真的想达成交易，你所有的同事都会支持你， 这就是团队精神。这种精神将胜出。但最终成败尚难认定。每当我入股的某家公司达成一项并购交易，我都会去商店买一张贺卡和一张慰问卡。然后过5年再决定寄 出哪一张。
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