股市向来被人视为精英聚集之地,华尔街则是衡量一个人智慧与胆识的决定性场所。本杰明·格雷厄姆作为一代宗师,他的金融分析学说和思想在投资领域产生了极为巨大的震动,影响了几乎三代重要的投资者,如今活跃在华尔街的数十位财产上亿的投资管理人都自称为格雷厄姆的信徒,他享有“华尔街教父”的美誉。
《超级货币》的作者亚当·史密斯曾如是说：“如果证券分析可以算是一种职业,那么这个职业中只有一个教头。本杰明之所以无可争议地获得了这个地位,是因为在他之前并没有这种职业,而在他之后,人们开始将它视为一种职业了。”
难能可贵的是,格雷厄姆不仅在理论界获得了杰出的成就,在实务界亦有骄人的战绩。迄今为止,能同时纵横于理论与实践两界,无出格雷厄姆其右者。
一、 艰难的美国梦
1894年5月8日,本杰明·格洛斯鲍姆出生于伦敦,父亲叫伊萨克·格洛斯鲍姆,母亲叫多拉·盖尚海特·格洛斯鲍姆。他只在寒冷多雾的英国生活了一年,却在漫长的一生中保持了英国式的礼节、节制和蹩脚的幽默感。格雷厄姆1岁的时候,格洛斯鲍姆一家决定举家迁往纽约,在那里扩展家族的生意。当时他们还没有使用格雷厄姆这个姓氏,所做的生意是从德国和奥地利进口瓷器、陶器和装饰品。与他们一同来到美国的还有格雷厄姆的舅舅毛里斯·杰拉德,正是毛里斯拯救了格雷厄姆一家。
搬到纽约没几年,格雷厄姆的父亲就去世了,而这只是格雷厄姆一家遭受一连串意外死亡中的第一例。由于没有抗生素之类的现代药品,白喉、疟疾和伤寒成了当时的常见疾病。一次小感冒也可能发展成致命的肺结核,伊萨克·格洛斯鲍姆正是这样死去的。这位年轻的父亲只有35岁,留下了11岁的维克多,10岁的列昂和9岁的本杰明。
多拉和孩子们努力想使刚刚起步的瓷器进口生意继续下去,但是最终还是失败了。后来的几年中,多拉试图经营一家公寓,虽然她意志坚强也很能干,但这项事业仍然没能成功。?
她努力想改善家中的状况,格雷厄姆就在这些努力中第一次接触了股票市场。他13岁那一年,母亲开设了一个结余账户,买进了少量的美国钢铁公司的股票。股票市场先是在过渡投机的刺激下暴涨,然后受到货币紧缩的限制最终走向了崩溃：在22个月中,市场价值损失了49％。1907年这次著名的大恐慌使多拉的小账户分文不剩,甚至还让她原本就很少的积蓄受到了更多的损失。她的经历是个典型事例,代表了一个在超值阶段进入投资市场而失去一切的投资者。市场状况到1909年就完全恢复了,可这对多拉这样的小投资者而言是毫无用处的,因为她们无力坚持到这个时候。
格洛斯鲍姆一家被迫过着勉强糊口的生活,他们是一个成功、富裕家族中的穷亲戚。最初的许多年中,多拉和孩子们与毛里斯·杰拉德一家生活在一起。杰拉德那时候是一个民用工程师和一家大公司的效率顾问,他不仅具有科学的思想,还有父亲般的威严,这对小格雷厄姆的智力发展有着深刻的影响。
小学毕业后,格雷厄姆继续到布鲁克林的男子高中学习。虽然钱的问题一直困扰着格洛斯鲍姆一家,格雷厄姆还是以优异的成绩毕业了。人们对这个优秀的毕业生寄予了很高的期望,但是格雷厄姆却注定要经受一些挫折才能实现自己的梦想。?
格雷厄姆高中毕业后参加全国奖学金考试的事情是一波三折。听说格雷厄姆考得不好,每个人都很吃惊,觉得不可思议。“这真让人难以置信,”格雷厄姆的老朋友欧文·卡恩说,“格雷厄姆的思考速度非常惊人,即使是最复杂的问题,他也能在听完之后立即给出答案。他的记忆力也很少见,能阅读6种文字。”
更让格雷厄姆感到沮丧的是,他的一个同名的亲戚考出了历史上第二个高分,并获得了哥伦比亚大学的奖学金。他服从了命运的安排,走出家门找了份工作。几个月后,奖学金评审委员会发现他们弄混了试卷。他的那个亲戚在大学的成绩也不好,于是哥伦比亚大学就把奖学金移交给了格雷厄姆。虽然朋友们认为他放弃现在这份工作以后就不会再有这么高的报酬了,但他仍然决定到哥伦比亚学院上学——这是哥伦比亚大学历史最悠久的一个学院。
虽然有奖学金,钱仍然很紧张。格雷厄姆的哥哥们拼命挣钱以帮助他支付学习的费用,却还是不够。最后格雷厄姆被迫放弃了白天的课程,在美国捷运公司找了一份全日的工作。
第一次世界大战在欧洲正处于酝酿之中。虽然美国直到1917年才加入这场战争,但是反德、反犹太人的情绪在当时已经很盛行了。格洛斯鲍姆一家和成千上万的新移民一起经受了这场磨难。为了减少因为姓氏而受到的歧视,格洛斯鲍姆一家和他们的亲戚朋友们都变换了自己的姓氏,格洛斯鲍姆一家选择了苏格兰的姓氏格雷厄姆。
? 格雷厄姆集中精力学习数学、哲学、英语、希腊语、拉丁语和音乐。据说,他毕业时在哥伦比亚大学名列第二,获得了全美优秀毕业生联谊会会员的荣誉。尽管他在学业上出类拔萃,却差一点在最后关头无法毕业。当时学校有一项规定,要求每一个哥伦比亚的毕业生都必须通过游泳考试,而格雷厄姆从没学过游泳。他急忙参加了一个学习班设法通过了考试。从那以后,格雷厄姆一直很喜欢游泳。
毕业的日子一天天临近,格雷厄姆也发现自己给学校的教授们留下了非常好的印象。有三个系的系主任——英语、数学和哲学——邀请他到本系当教师。每位系主任都指出：虽然大学教师最初的工资很少,而且加薪的速度也不快,但是它能给人一种学术上的满足感和优越感。
格雷厄姆当时或许还没意识到自己的教学天赋和对年轻人的吸引力。而且,他是在艰苦的家庭条件下成长并获得学位的,因此在他看来,找一份好工作是最重要的。
面对职业的选择,格雷厄姆找到了哥伦比亚学院的院长弗里德里克·凯佩尔,征求他的意见,而这位院长向来都喜欢让优秀的毕业生步入商界。
或许是命运的安排,恰好有一位纽约证交所的会员到学校找凯佩尔院长,希望与他谈谈儿子糟糕的成绩,格雷厄姆当时正好在场。这位父亲请院长为他的公司推荐一名最好的学生。
虽然格雷厄姆在入校几周后就放弃了他唯一的一门经济学课程。凯佩尔仍然建议他接受这份工作,到华尔街的纽伯格—汉德森—路德公司上班。
二、 初入华尔街
格雷厄姆是一个传奇式的投资家,是一个对经济问题有独到见解的思想家,他领导创建了金融分析的职业标准。1914年进入华尔街的时候,他就开始了这样的人生。
格雷厄姆曾经说过：“无论华尔街还是别的什么地方都不存在确定的、轻松的致富之路。”
或许华尔街“不存在确定的、轻松的致富之路”,但是致富之路确实存在,而且格雷厄姆找到了它。?
从哥伦比亚大学毕业后,格雷厄姆和所有刚参加工作的年轻人一样前途未卜。他还没有做好准备,也几乎没人提醒过他,就这样突然间闯入了资本主义的神秘机制之中。而且,此时的美国动荡不安,它第一次参加了本土之外的另一个半球的战争。?
1914年,格雷厄姆到华尔街报到了。老板特别喜欢他,每周给他12美元的工资。第一个月,他是通信员,传递各种证券和支票,但是他很快就证明了自己的能力不止这些。第二个月,他被提升到一个只有两个人的债券部当助手。
这次提升对一个刚参加工作的年轻人来说,是个令人激动的进步。可是欧洲的战鼓越敲越响,证券业很快就对此做出了反应。就在格雷厄姆开始工作几个月之后,奥地利的斐迪南大公在萨拉热窝遇刺身亡,战争在欧洲打响了。欧洲的投资者竞相抛售美国的股票和债券,在纽约引发了一次金融恐慌。结果,纽约证交所被迫停业五个月。格雷厄姆的工资也相应地降为每周10美元,但他是幸运的：至少,他还有份工作。?
不久,贸易出现了复苏的迹象,而且,让许多人感到吃惊的是,战争又激发了投资者的信心。由于人手不足,纽伯格让格雷厄姆充分展现了自己的才华,同时他也完全掌握了管理贸易公司的方法。他参与过公司的幕后工作,管理过电话交换机,负责发行过一种暂时性证券,还曾帮助记录员把各种股票的报价公布在休息室的大信息板上。
? 格雷厄姆的经验逐渐丰富起来了,于是他又一次得到了提升——公司派他去招揽客户。然而,格雷厄姆在这项工作中却没有一点成绩,他总是连一份订单也签不到。?
“我那时太害羞,”格雷厄姆回忆说,“我不具备人们今天所说的那种厚颜无耻的能力。”
尽管如此,格雷厄姆还是从这些经历中了解到,顾客对他售卖的这些债券知之甚少。事实上,他自己也感到需要进一步增加这方面的知识。
格雷厄姆研读了当时最权威的教科书——劳伦斯·查姆布莱恩的《债券投资原理》,并把这些理论应用到了铁路行业——上个世纪的前半段时间中,一些最重要的债券都是这个行业发行的。虽然没受过正规的会计训练,格雷厄姆还是开始理解了会计底账中隐藏的秘密。他不断研究,终于可以从会计高手的把戏中发现这些秘密了。?
格雷厄姆在债券分析中展现了自己的才华,百奇公司向他伸出了橄榄枝,工资是每周18美元,比他以前的工资高出50％。格雷厄姆从未谈成一笔债券代理生意却照领工资,所以他认为老板萨缪尔·纽伯格会很愿意放他走。事实却恰恰相反：纽伯格被他激怒了。?
“但是我不适合当债券推销员,”格雷厄姆申辩说,“我做统计工作会更有前途。”那时候的统计员就是现在的分析员。
“那好吧,”纽伯格说,“我们也该有个统计部了,你可以担起这个责任。”
成为统计员之后,格雷厄姆大部分时间都在分析债务问题。投资者的兴趣主要是债券,因为债券收入既丰厚又可靠,除了铁路和公用事业,人们对一般股票怀有更大的顾虑。这是很有道理的：股份公司公布的财务信息非常笼统,它们只是想以此来吸引投资者、满足股票交易的需要。此外,债券在公司破产时有资产作保证而股票的所有权性质决定了它的次要地位,因此债券比股票更受欢迎。债券持有者是债权人,而股东只能在债务全部清偿之后才能得到自己的剩余财产。然而,尽管存在这些不利条件,格雷厄姆还是看到了股票交易的巨大潜力。
人们现在经常虚报各种数据以便使自己的公司看上去更强大,与此相反,当时的公司经理总是努力地隐瞒财产。他们对公司的控制程度比现在大得多,因为外界对公司的内部资料了解甚少。格雷厄姆的目的就是发现这些隐藏的资产,预测股价所代表的真正价值。这是个侦探性的工作,因为所谓的年度报告只是一种四页纸对折的小册子,公司官员的名单还占据了大部分空间。
在当时,特殊情报——内部的资料——是获得巨额利润的关键。伯纳德·巴鲁这些当时的华尔街大亨们在自传中承认,操纵市场是很平常的事。实际上,当时的市场规则很少,也没有监管机构,“三M”规则——秘密（Mystery）、操纵（Manipulation）和（微薄的）差价（Margins）——几乎成了指导市场运行的准则。
然而,如果仔细研究,还是可以从公司内部或州际商务委员会这样的政府常设机构中挖掘到有用的信息。格雷厄姆能从多种渠道发现这些数据并加以分析,他很早就以此而闻名了。他运用这些资料以及分析技术,在古根海姆公司的股票中小试牛刀,为公司狠赚了一笔。
格雷厄姆继续为纽伯格工作,同时也进行一些投资,管理自己的业务,主要是为朋友和亲戚们代理。哥伦比亚大学的英语教授阿尔格纳·塔辛就是格雷厄姆的客户之一。他给了格雷厄姆1万美元的资本,同意二人平等分配利润,分担损失。第一年,这个基金的成绩非常棒：他们每人都得到了几千元的利润。格雷厄姆对音乐怀有极大兴趣,于是就投资7千美元与大哥列昂合伙开了一家“百老汇唱片店”。
? “一战”的气氛在美国不断升温,股票市场动荡不安,狭隘的怒火愈演愈烈。
1916年秋,一场“和平恐慌”使牛市走到了尽头：股价在美国参战后持续下跌了一年左右。股市的下跌使格雷厄姆的私人投资账户（塔辛账户）受到了沉重打击。虽然塔辛账户的投资对象是那些实际价值高于其市场价值的不引人注意的二级股票,但是这些股价的下跌幅度也很大。保存账户必须有一定的余额,因此格雷厄姆不得不卖出股票,这使他受到了巨大的损失,同时格雷厄姆赚的钱全部投入了百老汇唱片店,他无法弥补自己在塔辛账户中的损失。?
后来,格雷厄姆告诉自己的读者和学生,一个真正的投资者很少被迫卖出自己的股票。当他认为一项投资已经成熟,实现了预期的赢利时,他会在自己选定的时机卖出股票。然而,在这个阶段格雷厄姆还不能解决难以控制的债务问题。
塔辛教授对发生的一切感到震惊,但是他信守承诺,对格雷厄姆的信心依然不变。他同意格雷厄姆每月支付60美元以弥补亏空。两年之后市场又复苏了,格雷厄姆也就补偿了前段时间的损失。后来,格雷厄姆重新把塔辛教授的账户建立在一个非常稳定的水平之上。这个时期,格雷厄姆和哥哥放弃了唱片生意。
格雷厄姆从来不需要太多的睡眠时间,他的工作量十分惊人。虽然格雷厄姆工作勤奋,也很看重自己的工资,但是真正激励他工作的却是知识的力量而不是对财富的渴望。早年也是这样。“格雷厄姆熬夜是想找到更好的方法,”他的表妹罗达·萨奈特说,“他喜欢躺着思考如何更好地记录乐谱、怎样改进摩尔斯密码的教学方法。”这种好奇心和创造力也同样被用到了他的投资事业之中。
1920年,格雷厄姆成了纽伯格-汉德森-路德公司的一名合伙人。他虽然只有26岁,却已经向世人证明自己能够处理极为复杂的投资战略。作为合伙人,格雷厄姆在工资之外还可得到2.5％的公司利润却无需承担损失。?
如果考虑到1919年—1921年战后牛市的混乱性和危险性,那么格雷厄姆的提升就更是一个了不起的成就了。当时的股市充满了一切最不可取的动机因素——恐惧、贪婪、鲁莽和轻信。道·琼斯工业平均指数20世纪以来第四次突破了100点大关,然后又迅速返回到战前水平。格雷厄姆在这时已经创立了自己的投资哲学。沃伦·巴菲特在介绍《聪明的投资者》时把这种哲学思想归功于格雷厄姆——“市场行为越荒谬,具有商业眼光的投资者的机会就越大”。巴菲特告诉读者,如果遵循格雷厄姆的教导,他们将“从别人的愚蠢行为中获利,而不是陷入其中”。
格雷厄姆在各种投资之余继续发挥着自己的统计才能。在助手列奥·斯特恩的帮助下,他负责全权处理上市证券的个人投资问题。这项工作并不怎么耗费时间,因为华尔街在当时还比较简单,上市公司的数量不多,大部分都是铁路和工业股票。多数投资者依然喜欢长期可靠的投资,因为这些投资的变化不大,无需投资者操心。而格雷厄姆从自己客户的利益出发,坚持要透过表面现象发掘更好的赢利机会,坚持使用新的策略。可是他的策略经常会使那种安于现状的人胆战心惊。
格雷厄姆发明了几种复杂的套期保值方法用以防范市场风险,后来这些方法得到了广泛的应用。例如：如果格雷厄姆想使某个账户躲开债券价格下跌、股价上涨的风险,他会买进一种接近面值的可转换债券,同时卖出等量普通股的看涨期权（看涨期权是指在特定的日期之前以特定的价格买进特定数量股票的权利）；如果债券上涨、股价下跌的风险更大,他会买进债券、卖空股票（卖空是指卖主卖出手中还没有的股票,但他希望能在将来以更低的价格买进）,并卖出看跌期权（看跌期权是指在特定的日期之前以特定的价格卖出特定数量股票的权利）。因为看涨期权和看跌期权的溢价收入很可观,这种方法就可以保证一个良好的利润水平而不必理会股价的变化。这些套期保值的方法后来成了期权和期货交易中的主要内容。?
? 1923年,一群客户和朋友有感于格雷厄姆的才能,建议他成立一个25万美元的投资账户。如果成绩好,他们还会增加投资。根据协议,格雷厄姆可以带入其他一些账户作为原始资本的一部分。格雷厄姆的工资是每年1万美元,投资者将得到至少6％的利润,而超过6％的部分格雷厄姆可以得到其中的20％。?
格雷厄姆的套利交易为纽伯格吸收了如此众多的投资资金,致使公司无力接收新的业务,更重要的是,格雷厄姆的经营活动已经超出了他老板的传统范围：它的收入仍然主要来自证券交易的代理费和结余账户的贷款利息。纽伯格准许格雷厄姆开创自己的事业,并继续使用公司的办公室。作为交换条件,格雷厄姆必须通过纽伯格进行证券交易。
1923年6月1日,格雷厄姆的第一个独立项目——“格雷哈”公司开张了,此时的道·琼斯工业平均指数正处于敏感的95点。公司是以29岁的格雷厄姆和路易斯·哈里斯的名字命名的。
“我自己的投入很少,”格雷厄姆说,“那时我没什么钱。”虽然有些人的股份很大,却没有一个人的股份可以让自己控制投资决策,这个权利仍由格雷厄姆掌握着。?
格雷厄姆继续集中精力发掘可能的套利机会,寻找低值证券和可以卖空的超值股票。
他在这个时期有一个交易利用了杜邦公司和通用公司之间密切的所有权关系。皮埃尔·杜邦在担任主席期间利用剩余现金为自己的火药和化学公司买进了大量的通用公司股票,结果杜邦在1920年成了通用汽车公司的主席。尽管如此,杜邦公司上市流通的股票价值却没有超过它所拥有的通用汽车公司的股票价值。市场总是高估通用汽车公司的股票,或者认识不到杜邦公司的自身价值。
当格雷厄姆发现了这种反常情况之后,立即买进了杜邦公司的股票。与此同时,还卖空了七倍的通用汽车公司的股票。不出所料,市场很快纠正了这种错误观念：杜邦公司股票的价格上涨了。“格雷哈”卖出了杜邦公司股票,收回利润,然后又停止了对通用公司的空头交易。这种方法没有风险,因为如果这种不平衡是以通用公司的股价下跌的方式得以纠正,格雷厄姆仍然可以从空头交易中获利。
格雷厄姆最成功的活动都是以发现矛盾为基础的,比如杜邦公司股票的价格。他把赌注押在这样一种可能性上,即市场最终将发现自己的错误。然而他向来没有忽视另一种可能性,即市场可能会在很长时期内坚持这种错误,或者其他一些意外事件会突然介入其中。这些是一切股市投资都无法避免的风险。
由于在利润分配上与主要投资人之间的分歧,格雷厄姆决定解散公司。1925年末“格雷哈”解散的时候,投资者们在这个基金中获得了可观的利润。
“格雷哈”基金的准确收益不得而知,但它足以让格雷厄姆的朋友出资45万美元开办了本杰明·格雷厄姆联合账户。1926年1月1日,这个新账户开张了。1926年—1928年间,联合账户的年平均收益率为20.2％。三年以后——1929年初,其资本额已上升为250万美元。大部分资本增长都是资本收益而不是额外投入的结果,此外,这些出色的回报率承担的风险很有限。
与此同时,格雷厄姆在其他方面的事业也正在发展。他找到了一位合伙人,卸下了肩上的管理重担,使自己能够发挥特长——设计更新、更好的谋利方法。
? 起初,格雷厄姆邀请道格拉斯·纽曼加入他的小投资公司,却遭到了拒绝。这个儿时的伙伴向他推荐了自己的兄弟杰里。比格雷厄姆小两岁的杰里接受了这份年薪5 000美元的工作。格雷厄姆很快就发现了杰里在商业管理方面的才干,于是他建议改变一下。杰里的儿子米奇回忆道：“他找到我父亲说：‘你不应该为我工作,我们应该是平等的合伙人。’”因此,格雷厄姆和杰里之间最初的合作关系就这样确定下来了。虽然格雷厄姆经常无法忍受杰里那种残忍的谈判技巧而被迫离开谈判桌,但是他们两人的组合却是无与伦比的。格雷厄姆是主席,纽曼是副主席兼财务主管,他们的这种合作关系在以后的30年中长盛不衰,从未中断过。
本杰明·格雷厄姆联合账户的生意越做越大,格雷厄姆不得不离开纽伯格租给他的办公室,在海狸街60号的一幢大楼里买了几间更大的房间。
格雷厄姆在华尔街已经有近12年的工作经验了,事业也如日中天。就在这时,他又有了一个新的想法。格雷厄姆为杂志撰写的文章都很成功,因此他开始考虑一个更具挑战性的计划：他认为人们需要一本书以确定投资的基本原理,而自己在这方面有一定的发言权。?
格雷厄姆开始考虑开一个班讲授投资原理,因为这可以让他在课堂上更好地组织自己的材料,验证自己的假设。按照惯例,华尔街的从业者学习和授课时都选择附近的纽约大学金融研究生院,这里也比较方便。而格雷厄姆却另有打算。他向母校递交了一份申请。哥伦比亚大学接受了他,于是格雷厄姆在1928年开始了他的执教生涯。?
附：格雷厄姆的投资原则
1 价值投资
根据公司的内在价值进行投资,而不是根据市场的波动来进行投资。股票代表的是公司的部分所有权,而不应该是日常价格变动的证明。股市从短期来看是“投票机”,从长期来看则是“称重机”。
2 买进安全边际较高的股票
投资者应该在他愿意付出的价格和他估计出的股票价值之间保持一个差价：一个较大的差价。这个差价被称为安全边际,安全边际越大,投资的风险越低,预期收益越大。
3 分散投资
投资组合应该采取多元化原则。投资者通常应该建立一个广泛的投资组合,把他的投资分布在各个行业的多家公司中,其中包括投资国债,从而减少风险。
4 利用平均成本法进行有规律的投资
投资固定数额的现金,并保持有规律的投资间隔,即平均成本法。这样,当价格较低时,投资者可以买进较多的股票和基金；当价格较高时,就少买一些。暂时的价格下跌提供了获利空间,最终卖掉股票时所得会高于平均成本；也包括定期的分红再投资。
