(1908—09年)?
让我们继续来研究股市晴雨表的重要的预测价值。如果我们想要论证道氏价格运动理论的正确性,或许应该在此提到《华尔街日报》在1907—1908年不定期发表的分析股市平均指数的文章。这些文章记录了一段历史,出于个人的原因,我对它们的印象十分深刻,已故的塞雷诺·S·普拉特先生是一位具有丰富的经济学知识、个性突出又非常能干的报业人士,他在1907年末辞去了《华尔街日报》主笔的职务,转而担任纽约商业协会的秘书。?
非个人观点的社论?
报纸的社论是不署名文章,其中的个人因素远远低于公众的观点或政治家的假设。当然,编辑不仅要向报纸的所有者保证对此承担个人责任,还要根据法律对此承担民事和刑事责任。在必要的时候,他写的社论要受到专门负责某些问题的专家们的审查,而后者写的话反过来又要经过编辑的修改。任何一个运转良好的报纸在发表一篇社论之前,都会让几个胜任的人先对它进行分析和评论。我在1908年初接替了普拉特先生,但是我也无法指出社论对平均指数的分析在多大程度上体现着个人的观点,虽然编辑会不自觉地用自己的方法影响他的下属。无论如何,普拉特和我在分析平均指数时采取了同样的方法,这种方法是从报纸的创建者查尔斯·H·道那里继承来的。?
考察熊市末期的情况
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我记得在前面提到过,l907年出现了一次短暂却很严重的基本的熊市运动,实际结束于这一年的11月21日。在11月的最后一个星期,工业股票出现剧烈的反弹,看上去似乎是熊市中的次级反弹,股市晴雨表面临着最困难的问题,即揭示市场运动的方向。《华尔街日报》在12月5日写道：“20种铁路股票的平均指数在11月21日达到了它的最低点81．41点,昨天强劲的股市报收于89．11点,其问的涨幅为7．70点。在这10个交易日里,只有两天是下跌的。这很显然是一次反弹,或许它来得太突然了,尽管目?前的价格在很大程度考虑了未来出现交易收缩的可能性”?
12月23日的社论内容是一周以来的基本发展情况,也顺便提到了平均指数问题。作者似乎只是感觉到而不是肯定地认为将出现变化,对此进行预测将是不谨慎的,他写道：“我们将会发现,铁路股票平均指数的运?动是非常典型的。从7月20日到11月21日,?它下跌了26点；接下来的两周内它又上升9点,然后在十天之内下跌4点,最后在上周又上升了2点。这实际上是一种逐渐缩小的钟摆运动,正在走向平衡。”?
自我纠正的晴雨表?
在进一步讨论之前,我们有必要先谈谈次级运动。上面这段话已经给出了一个简单而具体的例子,足以满足目前讨论的需要。我们可以发现,次级反弹之后出现的次级下跌不会再重新回到反弹之前的最低点,而且历史记录表明,12种工业股票(当时的平均指数仅包括12种股票)的运动是基本一致的,能够相互验证。如果想研究次级运动的含义和功能,那么引文中的最后一句话或许是最好的总结。可以认为,我们的晴雨表正是以这种方式进行自我调整的。在熊市即将发生变化的转折时期,各种信息纷至咨来,人们的观点异常混乱,只能逐步达到有序状态。在这以后,投资者和投机者们总是要预测股市运动,而且通常都会把预测的期间定得太长。?
预言实现得太快?
人们有时在华尔街受到损失是因为他们的预言实现得太快,这方面的例子多如牛毛。我记得有这样一个非常狡猾的大厅交易员,在麦金利重新当选为总统之前的1900年夏天,也即是牛市刚刚出现的时候,他是一家活跃的套利经纪人公司的合伙人,这家公司现在早已不复存在了。外行人可以这样认为,套利经纪人公司是(或者曾经是)一种通过电缆与伦敦市场相联系而进行交易的经纪人公司。由于纽约的上午相当于伦敦的下午,而两地交易所的价格会由于日常波动出现差异,因此套利经纪人公司可以利用这种差异获得利润。但是在那个不景气的夏天,它们也和其他人一样并没有多少业务。它们的总交易量在繁荣时曾达到每天300万股,而此时却严重地下降到每天不足10万股。?
然而,路易斯·沃姆瑟却在这种条件下保持着一名大厅交易员所能达到的最大限度的活跃性。他在整个夏天一直都信心十足,其他交易员报怨说,他四处跑来跑去,极力争夺任何一种暂时活跃的股票的市场。作为一名大厅交易员和股票交易所会员,他完全有权力这样做。市场直到大选的最后几个星期才开始恢复元气,而此时的沃姆瑟已胜券在握；市场的上扬只能让他获得更多的利润,我想他或许根本没有想到自己能够领导潮流。股票市场在大选结束后的三天内强劲增长,或许这种增长过于强劲,促使他认为麦金利重新当选总统的效果已经在牛市中得到了充分的体现,于是他转而预测将出现下跌,由此使他损失的钱可能相当于他此前5个月内挣到的所有利润。我们说过,这次牛市直到l902年9月才告结束,尽管中间受到过北太平洋铁路公司股票抛售事件的严重影响。这个例子向我们展示了这样一个投机者形象,虽然他只能发现众多因素中的某一个因素而市场却能把它们全部考虑进去,但是他却不愿意相信晴雨表。实际上,沃姆瑟在市场受到限制的时候的出色表现(即在较小的市场容量中占有较大份额)使他毫不奇怪地认为,市场是由他一个人构成的,在市场上扬之前有时也的确如此。?
令人振奋的预测?
让我们重新回到1908一1909年牛市上来。《华尔街日报》早在1907年12月25日就已开始明确地预测到这次牛市,它写道：“我们已经看到了这一年所能达到的最低价格。”l908年1月10日,当整个国家仍然对1907年的情况感到不安时,当票据清算中心的活动还很活跃时,《华尔街日报》以晴雨表为依据得出了将出现明显反弹的结论。在谈到这次预备性运动时,它说自己“认为这是一次剧烈的波动,它产生于一个非常低的起点,然后朝着相反方向长期发展下去。”这个清楚的预测很令人振奋,保守型的商人们正在逐渐学会通过全面分析股市晴雨表来进行预测。我们必须牢记,道氏理论的目的并不是赢得投机性游戏的胜利,它也不是一种百战百胜的战胜市场的方法。实际上,分析平均指数时必须专心致致,一旦想法过多,得出的结果将富有欺骗性。我们都知道,当新祭司触摸到巫师的短杖时,他很可能促使邪恶的事情发生。?
剖析崩溃的原因?
牛市在刚刚形成的时候不会得到人们的认可,这时进行预测绝不是件容易的事,想要使预测具有某种确定性就更难了。我们曾在前文着重强调,1907年的商业崩溃是非常突然的。《华尔街日报》在1908年1月24B的社论中回顾了当时的情况和惊人的变化：?“例如,美国商业的钟摆从极度繁荣走向极度虚弱的速度是很惊人的,情况儿乎在一夜?之间从一个极端走向另一个板端。就在恐慌以极大的力量笼罩华尔街以后,一家强大的铁路?公司的高级官员还对外宣布,他的公司在前一天的货运量达到了最高点；三周以后,这位官?员又对外宣布,公司的业务突然之间消失了。类似这样的例子多得不胜枚举。?华尔街的恐慌自产生以来只有三个月,而?这已经足以让我国的经济状况发生革命性变化了。三个月以前的车辆还不能满足货运需要,而现在铁路沿线和终点站却停放着数以万计的空车厢。三个月以前的钢铁交易还处于最活跃的状态,而需求的消失和工厂的关闭仅用了5到6周的时间。如果我们用图表束描述钢铁产?量在过去十周内的情况,它将是一条接近于垂直的曲线,产量的下降竟是如此突然,如此猛烈。”?
确认牛市?
1907年冬天和1908年春天,我国的商业显然正处于最萧条的阶段,这段时期股市晴雨表得出的推断都预示着牛市的到来,与上面的引言相互补充、相互对照。萧条已经得到了确认；然而股票市场行动的基础并不是当前事件而是它能预测到的一切事实,这一点还从没被人们接受。我们可以发现,《华尔街日报》在上述引文中介绍了当时已知的事实。一个著名的图表显示当时正处于萧条的最低点,直到下一个11月份才恢复到正常状态,开始出现确定的扩张区域。然而股票市场早在12个月以前已经预见了这个事实,当一切仍处于朦胧状态的时候,晴雨表令人信服地看到了复苏的迹象。谴责这种“无聊的”复苏观点?
回想起自己当时所承担的责任,我必须感谢道氏理论,是它的正确性使我在恶毒的攻击面前挺了过来。造事者总认为华尔街是不可饶恕的,因为当他犯错误时华尔街总是正确的。当时全国上下充斥着形形色色的理论、要求限制；控制、管制和压制商业活动。人们普遍都有一种不满心理、这是一个失业的冬季。我收到的许多来信都以最极端的语言谴责股市的乐观态度,现在听起来很滑稽,但是在当时却是非常严肃的事。我们似乎成了乡村集市上的“机灵鬼”,把头从一个洞里伸出来,任何愿意付一点钱的入都可以攻击他。最轻的指责认为华尔街“在罗马处于大火之中时却对此不闻不问”,而普遍的观点都认为当时存在着赌徒的罪恶的操纵行为。?
如果见到过以前发表的25年股市发展图,你将会发现当时的交易额是自1904年以来最低的,既使存在操纵行为,这样狭小的市场也会让它白费心机。然而在熊市时期以及从熊市向下一次牛市转化的时期,这种指责总是要出现的。如果我提供的证据还不够多,还不足以证明操纵行为实际上是可以忽略的因素,那么交易量本身的数据也足以表达出我的观点了。但是这些顽固的反对者们却不这样认为,在随后的几个月里仍然用写满谴责语言的纸张填满了我的废纸篓。至少在一定时期内,牛市的观点是非常不受欢迎的。?
交易量的含义?
此处值得注意的是,牛市的交易量总是大于熊市的交易量,它随着价格的上升而扩张,随着价格的下跌而减少。原因很简单：当市场长期处于萧条状态时,许多人都实际上和在帐面上受到了损失,因此用于投机或投机性投资的资金也相应地减少；然而在市场繁荣的时候,许多人都实际上和在帐面上获得了利润,于是在牛市的最后阶段交易量几乎毫无例外地要超过他们实际拥有的资金。这一点在基本的牛市运动中是绝对正确的,但是应用到次级运动上则需要进行很大的修改。牛市中剧烈的次级下跌通常会刺激交易量提高,这在那次最引人注目的次级下跌中得到了生动的体现。l901年5月的平均交易量迄今为止还是绝无仅有的,达到了平均每天(包括仅有两个小时交易时间的星期六)180万股,而北太平洋铁路公司股票恐慌正发生在5月9日。我们将在以后详细讨论次级运动的情况,在此还没有展开的必要。 ?
一个公正的态度?
我在此不厌其烦地举例说明股市晴雨表的实际应用绝不是在夸夸其谈,而是为了用事后的证据证明“我早已告诉过你”这句话的正确性。实际上,这些预测并不值得夸耀,任何一个研究平均指数的人一旦明白了股市晴雨表的基本原则,都能够独立地得出这些结论,只要他在研究时有一个公正的态度。一个与股市有利益关系的人的判断力几乎肯定会受到削弱。当你买涨或卖空股票时,如果预测你的愿望或预期能够实现,这也是人之常情,但是为他人提供指导意见而分析价格运动的人却必须保持绝对的公正态度。如果他不这样做,或者使用了没有被假设明确证实的推断,那么形形色色的陷阱将使他陷入其中。过于自信的态度在股市中毁掉的投机者比其他所有因素加在一起还要多。?
一个不幸的猜测?
在一个平均指数还没有被另一个平均指数印证之前接受它的暗示是最容易犯错误的。1921年5月10日,纽约的《美国人》杂志在其金融栏目中大胆地提出了预测,为增强预测的效果,它还刊登了一个经过修改的道琼斯指数图。它并未在取得图表和其中的数据时征求我们的同意,于是我们就成了利他主义者,但是我们相信不劳而获是不会有好下场的,而且很高兴地发现这篇文章的作者甚至并不了解他所盗用的资料的含义。他认为工业股票将出现牛市运动,甚至还给出了运动的上限,而铁路股票则“原地踏步”。这是一个非常不幸的猜测,因为工业股票指数此后又下跌了13点,在6月份达到了新的低点,而铁路股票指数的下跌也很严重,根本不是在原地踏步。?
平均指数必须相互印证?
这个例子说明,观察者在没有得到铁路股票平均指数的印证时,接受工业股票平均指数的误导而得出了牛市的结论。后一种指数当时一直在我们所说的线内运动,在一次熊市中的次级反弹之后显示出某种力量,超过了这条线,如果铁路股票此时表现出同一种迹象,这将暗示着股票囤积行为的出现。但是这种情况根本没有发生,也可以说这篇文章的读者们并没有相信它的误导；因为工业股票平均指数表明,它直到7个月以后的12月2日才超过文章发表当天的收盘指数。?
然而我们也可以善意地认为,这个晴雨表的阐释者或许并没有这么肤浅。他可能对1919年牛市的印象太深了,那次牛市就是完全由工业股票独自推动的。如果你研究了后面一章(《规则的一个例外情况》)中的图表,就会明白这种情况是不可能再发生的,除非铁路股票重新回到政府所有并由政府担保的状态——这种状态当时使它们完全摆脱了投机活动的干扰,并和债券等固定收益证券一道下跌。我们都知道,在当时的生活成本迅速上升的情况下,这些证券价格的下跌是无法避免的。?
这个例子强调了这样一个事实：虽然两种平均指数的运动强度各不相同,但是它们的运动方向不会发生实质性差异,在基本运动中尤其如此。在两种平均指数得以存在的这些年里,这个规则已经被证明是完全可靠的。它不仅适用于市场的基本运动,还大体上适用于次级下跌和次级反弹。但是它不适用于日常波动,用它分析个别股票的运动将会得到完全错误的结论。我个人的经历表明,一种指数的暗示的确可以似假乱真,因为我在很久以前根据它的暗示进行分析时,曾经不止一次地出现过错误。在谈到晴雨表的价值时我们可以认为,出现错误的原因不是对它过于信任而是对它信任得太少。?
坚持本书的话题?
我似乎应该在本书中讨论股市基本运动产生的原因——商业的萧条、复苏和人们认定的或实际的过度扩张。关于1907年恐慌的原因,我有自己的看法。我不赞同那些与我同样能干的作者们的观点,他们把恐慌产生的原因归结于E·H·哈里曼和美国铁路公司从1901年到1906年的“过度扩长”,并认为英格兰银行在1906年末将利率提高到惊人的7％的水平是铁路股票赌博行为的直接结果,参与赌博的则是罗斯福先生所说的非常富有的犯罪分子们”。我绝不相信哈里曼一个人能造成1907年4月埃及的亚历山大恐慌、一个月后的日本恐慌、10月的汉堡恐慌(被伦敦的《经济学家》称为“1857年以来在这个城市发生的一次最大的金融灾难)以及同月的智利恐慌——它们都早于美国在10月末出现的危机。詹姆斯·J·希尔在1906年曾认为铁路公司的利润应该以每年10亿美元的速度发展,然而这种发展几乎根本没出现过。我个人以为这种瘫痪状态似乎比E·H·哈里曼的铁路股票互惠所有权计划更值得我们关注。在州际贸易委员会通过控制货运费率对我们进行保护的情况下,后者并不能对公众构成威胁。?
但是这一切都是题外话,我正在讨论的对象是晴雨表面不是天气。14年以后的今天,对那段历史的评价让那些明白事实真相、甚至在一定程度上构成那段历史的人感到很奇怪。然而回顾历史虽然是必要的,我们的讨论却不应该偏离本书的话题。
