歌华有线:新平台战略不断推进,免税后夯实盈利水平
歌华有线 600037
研究机构：爱建证券 分析师：投资要点 撰写日期：2015-01-12
投资要点
“一网两平台”战略下新媒体布局步步推进。自2011年提出“一网两平台”战略及2012年制订完成《三网融合业务发展规划》后,公司明确了由传统媒介向新媒体、由单一有线电视传输商向全业务综合服务商进军的目标。我们看到2014年以来这一进程已不断加快,公布了多项有关新业务方面的合作,并顺利正式开展了手机电视和互联网电视新媒体业务。结合12月投资视博云科和签署电视院线合作协议来看,这表明公司向新媒体领域进军的步伐获得实质进展,平台搭建正显雏形。
用户规模提升下平台业务空间打开。近年来在行业竞争日益激烈的背景下,公司依托北京广播电视台,在北京地区积累了庞大的用户基础。我们认为公司有线电视月费虽然相对较低,但能收看多达168个数字频道和22个高清频道及16个数字广播,具有高性价比的特点。同时,随着公司加强云平台内容端的建设及推广如歌华高速宽带电视、飞视等业务带来的销售,有望继续为公司提供不错的用户积淀。在此基础之上,相关业务如NVOD点播、多形式广告投放、北京数字学校、电视游戏、电视购物和彩票等业务均具备发展空间。近期我们看到在前期电视院线发展不错的势头下,公司联合多家省市有线网络公司成立中国电视院线联盟,在进一步切入电影后市场以及推动各地内容资源共享的同时将覆盖超过2000万高清双向用户和近2亿有线电视用户,这都体现出未来用户需求与公司平台业务结合的发展潜力。
公司盈利能力将有望进一步提升。我们看到公司设备折旧成本由于业务原因,历年占比相对较高。不过,值得注意的是随着2009年高清机顶盒将基本折旧完毕,相关折旧费有望继续进入下降期。同时,针对远郊双网改造公司已考虑低成本的技术方案,覆盖成本也同样有望降低,这都将利于公司毛利的提升,再加上本次受惠于文化转制企业的税收减免与我们预计用户规模增长下新媒体与增值业务的启航,未来盈利能力有望继续进一步向好。
维持公司“推荐”的投资评级。我们预计2014-2016年公司营业收入为24.93、27.93亿31.60亿元,每股收益分别为0.48元、0.66元、0.82元,对应市盈率分别为34.15倍、24.83、19.99倍。考虑到随着公司覆盖用户规模的扩大,新媒体转型营收与毛利的提升以及改革推进等预期因素下,未来公司业绩增长有望继续向好,维持公司“推荐”的投资评级。
风险提示:行业政策变动风险;新媒体与增值业务发展缓慢;折旧等成本下降不达预期。
持仓基金：
吉视传媒:白马中的黑马,有线网中的明星
吉视传媒 601929
研究机构：中信建投证券 分析师：陶静 撰写日期：2014-11-18
省网整合率先完成,数字化率和双向网覆盖率领先全国
1、在全国的省级广电网络整合过程中,公司在东北地区率先实现全省一张网,先发优势明显,成为有线电视网络整合领先的省份,在全省范围执行统一标准、统一业务、统一经营和统一管理。 截至2014年6月30日,公司有线电视覆盖用户670万,覆盖率达74.5%;实际开通用户530万户,入户率79.1%。 2、数字化整体平移转换工作开展以来,公司的数字化水平一直以较大幅度领先全国。在IPTV抢占市场的黄金期(2008-2010年),由于吉林有线网的数字化整转较早完成,数字化有线网络与同期IPTV相比具备技术优势,公司抢占了市场先机,因此IPTV未能成功进入吉林,进而形成了当前吉林省有线网一家独大的市场格局。 3、公司在全国第一批启动并实施双向网改,吉林全省的双向网覆盖率大幅度领先全国水平。目前吉林省双向网改采取双线接入为主、EOC和CMTS为辅的模式。2014年上半年,公司双向网覆盖412万户,覆盖率达88.22%,远超全国47%的平均水平。
收入结构优化,增值和宽带业务大幅提升业绩弹性
随着数字化整转的完成、双向网覆盖率的逐渐提高,公司通过市场化方式扩大增值和宽带业务用户基数,以优质用户体验挖掘并提升用户ARPU,基于双向有线网开展的增值和宽带业务收入大幅提升。如下图所示,公司的基础收视业务收入占比逐年下降,我们预计2014年将首次降至50%以下,2016年将降至40%以下,而增值业务2014年将达到22.92%,2016年将达到26.61%。 1、基础收视业务方面,未来增量收入主要来自募投项目新增用户。公司下一步重点是提升用户覆盖,尤其是广大农村地区。实际上,吉林全省共有近900万户家庭,尚有200多万户未能覆盖。此次公司可转债募投项目,其中17亿元即是加大基础网络建设,力争三年内新增覆盖用户150万户,实际开通用户120万户。 2、三方面因素促使增值业务快速增长:(1)数字化网络基础杂实,尤其是双向网改推进早、落地实,覆盖率和实际开通率较高,公司网络能够承载大规模增值业务应用;(2)市场化运营能力强:长期以来,公司的政府补贴相对很少,多年来通过市场化运作手段体内循环、自我发展,尤其是激励机制在省内领先,为发展增值业务给予一线销售20%的收入分成;(3)吉林特殊的省情:地处东北,冬天长天气冷,人民群众尤其是农村地区对增值业务的需求相当旺盛。我们认为2014年公司增值业务用户数将达到203万户,同比增长34.44%,增值用户占实际用户比例为37.25%,同比提升7.58个百分点;2016年达到322万户,未来三年复合增长率28.71%,增值用户占比超过一半达52.44%,相比2013年提升22.77个百分点。
3、宽带业务方面,公司依托有线网双向化网络,发挥同轴电缆在物理带宽上的绝对优势,向用户提供因特网接入服务和信息服务。我们保守预计2014年公司宽带将达到10万户,同比增长57.98%,2016年将达到50万户,未来三年复合增长率达99.15%。做出这一判断的原因有三:(1)双向网改造趋于成熟,能够承载大规模宽带业务;(2)网间结算费用预期大幅度下降;(3)农村市场需求旺盛+捆绑营销。
成本增速大幅下降,存量折旧+摊销拐点已现,资本开支新增折旧
公司主营业务成本包括机顶盒摊销(5年平均摊销)、折旧(网络和设备等固定资产,10-17年平均折旧)、网络运维成本和人工成本等四方面。1存量成本方面,2014年是省网整合的第八年,数字整转的第六年,前期资本开支产生的折旧和摊销已经出现拐点。从2013年三季度到2014年上半年,折旧和摊销首次出现了负增长,我们认为2014年成本增速将大幅放缓,全年营业成本10.83亿元,同比增长4.16%,增速相比2013年下降76.67%。2增量成本方面,考虑到2014年公司发行可转换债券,募集17亿资金用于基础网络扩建改造、云服务平台研发建设,2015年新增折旧和摊销成本又将有所上升。但此次资本开支在公司投入历史上不算大规模,新增成本的上升叠加存量成本的下降,2016年开始成本又将进入下降期。综合考虑,我们测算2016年公司主营业务成本11.36亿元,2014-2016年三年复合增长率3%,远低于历史增速。
转型服务运营,互联网思维打造有线网生态,平台业务提升估值
1统一用户终端,打造有线网平台生态,极致用户体验。公司同时具备大量优质用户、强势分发渠道和云计算平台,实现了生态系统的基础架构,具备了平台公司的基本要求,可能的业务方向包括电视游戏(引入第三方大型电视游戏,以点卡或道具方式实现收入)、视频(丰富、差异化的内容合作,以付费或广告方式实现收入)、电商(导购页面或购物频道)、物联网、智慧城市等等。
2吉视汇通项目:机顶盒系统统一+ 下一代广播网络(NGB)。如果全国机顶盒系统完全兼容,超过2亿台的终端数量将使有线网成为最具价值的平台。仿照苹果或安卓的生态系统,第三方应用市场将极大激发机顶盒活力,丰富应用将再次转变用户导向和需求,引发有线网价值重估。2013年底,公司联合十余家有线网公司成立了吉视汇通公司,研发并制造下一代基于有线网络的多媒体智能终端(新型机顶盒),解决目前基于有线网络产品应用的终端障碍,实现广电网、互联网、电信网三网融合。
3智慧城市建设主体,转型城市基础信息服务。公司积极参与吉林省智慧城市建设,与长春市政府投资平台、北大方正共同组建以智慧城市为建设方向的合资公司。有线网作为智慧城市的基础信息承载网络,公司参与并主导智慧城市建设,为转型城市基础信息网络服务商提供了有力条件。
盈利预测和评级:我们预测2014-2016年公司EPS分别为0.44、0.6和0.8元,对应PE分别为26、19和14倍。对比A股同类有线网公司,公司当前估值明显偏低。考虑到未来2-3年公司持续保持30-40%的归母净利润高增速,收益质量高,平台转型也将有效提升估值,我们给予公司PE30倍估值,买入评级,目标价18元。
风险提示:1广电总局对OTT监管放松;2公司执行力和运营能力不到位;3投入产出效果不达预期。
持仓基金：
华录百纳:精品战略、纵向整合成就内容运营龙头公司
华录百纳 300291
研究机构：光大证券 分析师：王铮 撰写日期：2014-12-26
公司简介:
华录百纳为具备高度市场影响力的精品影视内容出品商,并购蓝色火焰后业务线拓展至内容营销、综艺节目制作、媒介代理等,成为综合型公司。
投资逻辑:
1、多屏内容营销价值全面重估:广告营销理念升级,品牌内容营销产业价值远被低估。制播分离红利释放,优秀综艺内容频现,拉动巨大的营销需求弹性的正向循环仍在持续。视频网站多个综艺节目冠名费已过5000万。
2、精品化、纵向整合将提升综艺节目行业集中度。“创意-平台”领域的行业集中度提升逻辑为精品内容的制作门槛推高、纵向整合型公司份额的扩张。综艺节目产业链,优质制作团队稀缺,一线卫视收视集中度高,“强内容-强平台”合作格局形成;具备精品内容出品能力、“内容-运营-渠道资源”纵向整合力的公司将成长为行业龙头。
3、蓝色火焰在“内容-运营”的业务结构以及一线平台的渠道能力作用下,纵向资源整合路径以及精品化内容开发战略具备成长为行业龙头公司的格局。新节目《前往世界的尽头》定档江苏卫视2015二季度周五黄金时段,收视率预期1.8%以上,将冲击现象级节目地位;《女神的新衣》品牌奠定后2015年盈利能力有翻番潜力。未来可预期优质综艺内容品牌的进一步扩张,做大并巩固节目市场份额;精品内容IP的多元衍生价值释放。
4、2015年电视剧业务进入项目周期大年:2014年广电系列政策影响行业电视剧发行节奏,为公司的项目小年。2015年,公司现有储备项目达4部以上,定制剧业务也将得到较快发展。
与市场有别的看法:
1.我们对综艺节目行业景气的判断较市场更为乐观;在综艺节目之外,长期逻辑为多屏内容营销价值全面重估的前景。2.对综艺节目行业格局的判断:我们认为精品化、纵向整合将提升行业集中度,竞争格局不同于手机游戏。
盈利预测与估值:
预测2014-2016年净利润分别为3.11(备考)、5.23、8.79亿元,对应EPS分别为0.79(备考)、1.33、2.23元。目标价:参考绝对估值的股价区间,并重点参照PE估值,给予公司目标价46.55元,给予“买入”评级。
风险提示:节目收视率不佳;电视剧发行不确定性大;政策风险。
持仓基金：
电广传媒:业务转型大局已定,资本运作有望展开
电广传媒 000917
研究机构：万联证券 分析师：李世新 撰写日期：2014-11-27
投资要点:
业务转型突破方向锁定移动互联网和影视制作:下半年,公司在移动互联网领域持续发力,先后收购了翼锋科技(指点传媒)51%股权和江苏物泰45%股权,分别进入了移动广告和智慧旅游领域,合计投资额达到2.90亿元。而据我们近期调研的结果,前期并购或许只是公司在移动互联网领域的初步试水,未来更大规模的资本运作值得投资者期待,并购标的选择考虑的关键因素是与现有业务具备关联或协同效应的项目。公司方面表示,目前正在推动达晨创投与韵洪广告的深度合作,以期强化移动互联网广告领域的股权投资。基于此,我们判断,以翼锋科技为经营和资本运作平台,公司通过外延式扩张快速做大做强移动互联网业务规模的概率较大。根据eMarketer的预测,2014年中国移动互联网广告增速有望达到210%,2015年仍将保持三位数的增长。基于传媒行业演进的规律,我们看好公司广告业务转向移动互联网领域的广阔成长前景。在影视制作业务方面,在既有业务的基础上,公司正在积极寻求与国内外最具实力的影视公司进行深度合作的机会。在确立影视制作业务战略方向的背景下,我们预计公司未来或许会有大手笔的资本支出。
注册制方案落地在即投资业务将迎来加速发展期:随着自上而下的政策推动,注册制改革方案有望加速落地。取消股票发行的持续盈利条件将大大降低创新型企业的上市门槛,对于电广传媒全资子公司达晨创投而言,其持有的股权投资将更加易于变现,营运效率将大幅提升,实现其所持股权的升值。达晨创投是国内顶尖的PE/VC机构,其所投项目多集中于新媒体、互联网、软件、半导体等新兴行业。据我们掌握的最新数据,达晨创投所投资的企业总数已达到250多个,总投资规模接近90亿,预披露21家,其中1家通过发审会,另有1家已进入发审会环节。
大股东资产流入或将提上日程:2013年年底,湖南广播电视台曾承诺,在作为公司实际控制人的前提下,湖南广播电视台将探索在国家相关行业监管政策允许、并得到行业主管部门明文批准之后的三年内,将下属媒体等经营性资产注入的工作方案提交股东大会审议,以解决同业竞争。目前中国广电行业正处于二次改革爆发前夜,全国各地方广电集团似乎都在密切关注上海广电的整合路径及其效果,以决定是借鉴上海经验还是自寻新路。在上海大小文广合并、百视通吸收合并东方明珠、上海文广优质资产注入等事件尘埃落定之后,作为以往中国广电系统改革的积极参与者和推动者,我们预计实际控制人湖南电视台的资产注入方案明年有望提上议事日程。
盈利预测与投资建议:我们预计公司2014-2015年EPS分别为0.31和0.41元,对应目前股价的市盈率分别为60和45倍,首次给予“增持”评级。
风险因素:外延式扩张进度和强度不达预期,传统媒体业务增长失速。
持仓基金：
凤凰传媒:跨境收购,数字化转型龙头开启新篇章
凤凰传媒 601928
研究机构：招商证券 分析师：顾佳,陈虎 撰写日期：2014-05-19
公司于近日公告拟以现金对全资子公司凤凰教育增资1.5亿元人民币,后者拟以8000万美元收购 PIL、JRS及其某些关联方拥有的全部儿童图书业务资产及其经营童书业务的相关关联方的100%的股权和权益。
交易价格合理,收益确定性强。此次交易对价8000万美元,对应2014财年 PE约为13.63倍,在排除政策红利的情况下,交易标的2014-2018年的合并净利润分别为587、632、715、804、897万美元,通过本次收购,公司一举获得国际性的童书资产和销售渠道,也有利于公司进军国际出版市场。
并购世界领先童书生产商,数字化+内容+渠道助力公司国际化拓展步伐。1、PIL历史超过40年,是北美地区领先的消费类期刊发行商之一,每年生产超过400本新书、印制20多万册图书,尤其以有声童书与益智早教结合的泛文化产品著称,是迪斯尼、费雪牌、美泰、尼克和芝麻街工作室等众多著名儿童品牌的授权许可方,品牌影响力和美誉度高;2、儿童产业潜力巨大,根据相关统计,我国儿童支出占家庭总支出的30%-50%,而随着“单独二孩”的实施,未来几年整个婴童市场有望超过2万亿,其中教育支出已经成为仅次于食物的第二大日常支出。3、我们认为此次收购具备明显的协同效应,一方面,有助于拓展公司的产业链从而增强公司在童书出版业务上的实力,也符合公司一贯加快业态创新的布局,另一方面则有助于交易标的依托公司在国内丰富的品牌、渠道、经验等资源低成本开拓亚洲市场,从而打开新的发展空间;而市场担心纸质出版公司的发展空间问题,但我们认为,公司的产品包括有声读物以及益智体验型产品为主,所以对此并不需要过多担心。
维持“强烈推荐-A”投资评级:公司2013年分别布局了游戏,影视,文化MALL等细分领域,其中凤凰传奇影视除了将投拍《山海经》、《藏地白皮书》等 7 部影视剧之外,公司制作的大剧《劫中劫》也正处在发行阶段中,值得期待。而2014年,除了增值税返还外,公司现已公告进军儿童教育领域,公司力争全媒体的雄心已经非常清晰,我们预计公司2014~2016年的EPS分别是0.49元 、0.52元、0.59元,处于历史估值最底部,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:数字化进程不及预期的风险、并购后整合的风险。
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