000568泸州老窖年报点评：产品结构显著提升 毛利率创新高

　　000568泸州老窖年报点评：产品结构显著提升 毛利率创新高

　　报表范围调整影响公司业绩，2018 年目标增速提速

　　2017 年度泸州老窖实现营业收入103.95 亿元，同比增加20.50%，低于我们之前预期的25.2%，主要系泸州老窖养生酒业有限责任公司纳入公司合并报表范围，公司对上年经营数据进行了相应追溯调整;实现归母净利润25.58 亿元，同比增加30.69%，营业收入完成年初计划的102.64%，净利润完成101.15%。公司2018 年经营计划是将力争实现营业收入同比增长25%，2018 年是公司向“十三五”战略目标发起全速冲刺的关键时期，我们预计公司目标完成度高，维持“增持”评级。

　　产品结构持续优化，销售毛利率创新高

　　2017 年度，公司坚定聚焦“五大单品”的产品战略，产品结构不断提升。其中，国窖调整动作井然有序，迅速完成次高端到高端的华丽转身，2017 年公司高档白酒收入46.48 亿元，同比增长44.72%，收入占公司总营收的比重从2016 年的33.85%提升至44.72%;中端产品调整到位，2017 年中档白酒收入28.75 亿元，同比增长3.22%;头曲、二曲突出“大众消费第一品牌”的形象占位，2017年低档白酒收入25.92 亿元，同比增长3.22%。高档酒占比的提升带动公司毛利率较上年大幅提升9.50 个百分点，达到71.93%，公司毛利率水平创新高。

　　预收账款大幅增长，销售费用大幅提升

　　由于春节订货预交货款增加，公司预收账款同比大幅增长，2017 年公司预收账款为19.57 亿元，同比增长79.73%;在公司营业收入增长的带动下，公司销售商品提供劳务收到的现金为124.21 亿元，同比增长57.32%。为了促进销售，2017 年公司继续加大广告宣传和市场促销(产品陈列，市场开发等)的力度，公司销售费用达到24.11 亿元，同比增长54.86%，销售费用率为23.20%，较2016 年提高4.66 个百分点。

　　华中地区收入增速较快，产品吨价大幅提升

　　2017 年，公司大本营西南地区收入占比仍然位居首位，营业收入39.69 亿元，占公司总收入的38.18%;而华中地区收入大幅增长，营业收入27.94 亿元，同比增长186.48%，占公司营收的比重也从2016 年的9.55%提升至26.88%。2017年年中国窖1573 出厂价从680 元提至740 元，叠加产品结构的提升，带动公司产品吨价从2016 年的463.9万元/吨提升至674.5万元/吨，同比增速高达45.4%。

　　产品改革+营销改革双管齐下，维持“增持”评级

　　经历两年的深度调整期后，公司借助于行业发展东风以及自身产品改革、营销模式改革双管齐下，经营业绩筑底反弹。根据公司年报最新数据，我们微调公司2018-2020 年EPS 分别为2.44 元和3.05 元和3.73 元(原值为2.44 元、3.00 元和-)，YOY 分别为39.7%、25.1%和22.2%。可比公司2018 年PE 一致性预期为24.6 倍，考虑到公司高端酒为公司业绩增长引擎，业绩增长仍具弹性，给予2018 年26-28 倍PE 估值水平，目标价为63.44-68.32 元(原值为61.00-68.32 元)，维持“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济表现不佳，行业竞争格局加剧，食品安全问题。(华泰证券　贺琪　王楠)