金地集团(600383)：并表项目减少影响收入，净利润稳增长，融资成

　　事件： 2017 年，公司实现营业收入 376.62 亿元，同比下降 32.15%;公司实现归属于上市公司股东的净利润 68.43 亿元，同比增长 8.61%; EPS1.52 元，同比增长8.57%; 2017 利润分配预案为每 10 股派发现金股利 5.30 元(含税)。

　　并表结算面积减少，毛利率提高，净利润稳定增长

　　2017 年营业收入下降较多，主要是由于合作项目增加，并表结算面积减少使得结算收入减少，公司自 09 年以来土地储备的权益比例逐年下降，可并表项目减少，2017 年土储权益比例 51.2%，未来两年并表结算收入减少的趋势可能延续。另一方面，公司归母净利润同比增长 8.61%，主要是由于毛利率的提高，其中，房地产业务毛利率为 33.96%，较上年同期增加 5.23 个百分点，而公司非并表项目销售额的快速增加反映在投资收益上，其中， 2017 年公司对联营企业和合营企业的投资收益同比增长 217%。

　　拿地创历史新高，一二线土储占比超 80%

　　公司 2017 年共获取 94 宗土地，总合同投资额突破 1,000 亿元，为公司新增了约1,300 万平方米的总土地储备，创历史新高，按照 17 年 766.7 万方的销售面积计算，拿地销售比为 1.70，力度加大。公司继续坚持合理布局，深耕一线城市及强二线城市，一线城市的权益投资额占比约 23%，二线城市的权益投资额占比约 64%，三四线城市的权益投资额占比约 13%， 同时， 公司在 2017 年新进入海口、重庆、成都、济南、惠州、徐州、 滁州、 镇江等城市，为集团规模发展开拓了新的增长点。 截至报告期末，公司总土地储备约 3,770 万平方米，权益土地储备约 1,930 万平方米，已布局全国 41 个城市。

　　融资渠道多元，融资成本维持低位，财务状况稳健

　　2017 年公司完成 40 亿元公司债、 30.5 亿元物业费 ABS、 30 亿元超短期融资券、 15亿元中期票据及 2 亿美元债券的发行。 2017 年末，公司债务融资余额为 553.54 亿元，债务融资加权平均成本为 4.56%， 相比去年 4.52%略微提高，仍维持较低水平。资产负债率为 72.13%，净负债率为 48.2%，相比去年有所增加，但仍处于行业较低水平，加杠杆空间较大，财务状况很稳健。

　　投资建议

　　按照最新收盘市值， 公司股息率为 4.77%，分红水平较高。我们认为公司土地储备及项目优质，财务状况稳健，在行业集中度提升的背景下获取优质土地及融资优势明显， 鉴于公司权益比例降低，并表结算面积可能减少而投资收益增加，我们将2018-19 年 EPS 由 1.93 和 2.42 元下调为 1.82 和 2.13 元，预计 2020 年 EPS 为 2.40元，对应 PE 为 6.1X、 5.2X、 4.6X，维持"买入"评级， 根据行业整体预期估值下行进行调整，对应 18 年 PE 调整到 9 倍， 6 个月目标价由 19.3 元下调至 16.4 元。

　　风险提示： 重点布局城市受到较为严厉的调控，销售不及预期(天风证券 陈天诚)