海螺水泥(600585)：海螺还是那个海螺，两大亮点成中长期看点

　　海螺水泥(600585)：海螺还是那个海螺，两大亮点成中长期看点

　　投净利润逼近 160 亿，符合申万宏源预期。 公司发布 2017 年年度报告：实现营业收入为753.11 亿元，同比增加 34.65%;实现归母净利润 158.55 亿元，同比增加 85.87%;对应EPS 2.99 元;其中四季度公司实现营业收入 252.72 亿元，同比增加 40.53%，实现归母净利润 60.46 亿元，同比增加 136.03%，符合申万宏源预期。

　　量：去产量最大赢家，市占率持续提升。公司 2017 年水泥和熟料合计净销量为 2.95 亿吨(自产品销量 2.90 亿吨)，同比增长 6.6%，超额完成 6%的计划增速;其中四季度销量 8438亿吨，同比增长 9%，较上半年 4.6%，三季度 8%增幅进一步放大;同期，全国水泥产量约为 23.2 亿吨，同比下降 0.2%，公司市占率显著提升。我们认为，公司销量增长主要有 3方面原因：( 1)环保力度空前使水泥行业面临结构性洗牌，处于相对劣势的水泥企业进一步出清;( 2)公司的销量结构较往年有所变化，一方面，今年公司贸易量贡献了接近 500万吨销量;另一方面，下半年公司熟料外销比例较往年大幅减少，自用比例的提升将使综合销量有所提升( 1 吨熟料自用对应月 1.3 吨水泥销量);( 3)今年四季度晴朗天气多于往年，华东今年 4 季度十一假期后天气几乎都符合施工条件拉动水泥需求攀升。

　　价：毛利中枢全线上移，成本端压力完全转嫁。 2017 年公司全口径吨成本 166 元，同比增加 29 元/吨，其中受原煤采购价格大幅提升影响燃料及动力吨成本增加 26 元/吨;同期，水泥价格大幅度攀升使全口径吨价格达到 255 元，同比增加 53 元/吨，对应全年吨毛利 89元，同比增长 24 元/吨，原材料端压力完全转嫁;吨三费 24.6 元，同比基本持平。

　　两大亮点：分红率提升预判落地， " 骨料+混凝土" 扩张逻辑或兑现。 我们认为， 2017 年年报有两大看点：( 1)分红率提升预判兑现，对应分红率 40.11%，增长了约 10 个百分点。同期，在手现金再创新高，资产负债率继续下行( 24.71%); 2018 年，集团计划资本开支支出约 68 亿元，继续下修。我们认为，后续公司资本性开支上行压力不大，叠加水泥供给侧带来的格局重塑，稳定的净" 现金牛" 将使公司开启分红率上行周期，公用事业化属性绑定或带来估值重塑。( 2)公司的骨料和混凝土齐发力，细分业务超预期。其中骨料毛利高达 64%，混凝土首次单独分类，这意味着我们去年 10 月底深度报告中独家提出的海螺中长期发展方向， "混凝土+骨料" 扩张逻辑开始开花，或打造新的利润增长极。

　　海螺还是那个海螺， 上调 18-19 年净利润， 维持买入评级： 我们认为，短期需求启动滞后不改中期行业格局，海螺还是那个海螺，高盈利可持续带动的周期属性弱化观点依旧。我们看好公司业绩释放的确定性，更看好未来几年高 ROE 可持续带来的估值修复。我们上调公司 2018-2019 年归母净利润分别为 200.64 亿元、 220.79 亿元(原归母净利润为177.74/197.50 亿元)，给予 20 年净利润 230.94 亿元，对应 18-20 年每股收益分别为 3.79元、 4.17 元和 4.36 元。目前股价对应 18-20 年 PE 为 9 倍、 8 倍和 7 倍，依然低于行业中枢水平，维持"买入" 评级。(申万宏源 刘晓宁)