山西汾酒600809：岁末完美收官 更看来年突破

　　山西汾酒600809：岁末完美收官 更看来年突破

　　公司经销商大会继续将改革作为主基调，强调解决营销团队激励，同时透露集团1-11 月酒类收入增长40.68%，今年任务指标全部提前完成。随着汾酒省外市场基础逐步夯实，营销团队数量高增，激励和晋升逐步完善，明年渠道放量和动销无忧，2 年翻倍增长后潜力仍在，若激励机制深化可带来持续超预期增长，进而打开业绩和估值空间。维持17-19 年9.95 亿、15.95 亿和22.18 亿利润预期，给予19 年27 倍对应600 亿市值目标，70 元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。

　　汾酒经销商大会要点反馈：核心解决激励问题，改革之路奋发前行。集团董事长李秋喜、股份公司董事长谭忠豹、总经理常建伟对17 年进行总结和18年规划，氛围乐观充满信心。1）到11 月集团酒类收入增长40.68%，今年任务指标全部提前完成，相较集团公布1-8 月份酒类收入同比增45.5%和三季报报表42.8%而言，我们预计四季度收入增速30%以上；2）未来的营销重心围绕着“改革、质量、速度、团队、文化和持续”这6 个方向展开，把增长质量放在前面，把省外增长放在省内前面；3）未来出台考核和激励办法，从机制上充分激发营销单位内部自主力和活力。营销团队突破1700 人，而16 年年报销售团队不足1000 人，同时掌握经销商汾酒业务人员接近1400人，超3000 人在服务终端，公司之前较弱的渠道营销问题正在得以解决。

　　市场基础逐步夯实，明年渠道放量勿忧。经销商反馈完成全年打款任务（普遍较去年增长在30%），省外渠道继续深化，京津冀和鲁豫板块重点打造，其他省市逐步铺开。之前部分渠道反馈库存偏高，渠道开始放量的企业都存在库存阶段性偏高亦属正常。2 年翻倍任务目标下今年增长超过40%，明年预计增速40%，省内今年增长30%后仍有挖掘潜力，省外核心区域网点数量翻倍增长，京津冀今年预计回款9.5 亿，明年计划13.5 亿，鲁豫板块预计也在50%以上增长。汾酒青花20 和30 年今年5 月提价后公司着力提升渠道盈利，向10%的渠道毛利靠拢，增强渠道推力，加之汾酒营销团队大幅增加，激励和晋升机制若能得以逐步解决，终端动销势必加速，渠道扩展也将提速。

　　唯有激励机制改革，焕发汾酒真实价值。汾酒17 年发力，价格体系逐步恢复，经销商信心增强，渠道明年放量基础扎实。但省内和周边市场明年高增长后渠道是否还有空间，竞品也在京津冀和鲁豫地区放量，未来的潜在市场何在？

　　之前报告多次强调汾酒未来核心，是将自上而下的压力转化为系统性的竞争力，17-18 年的业绩增长市场预期充分，唯有内部完全理顺、营销激励改善方可延续高增长。此次经销商大会谈及最多的也是营销团队激励，我们对汾酒明年的变化充满信心，期待在管理层和营销团队激励，营销公司混改上将会有更进一步动作，焕发汾酒真实价值。

　　明年延续业绩高增长，期待改革更进一步，维持“强烈推荐-A”评级。公司省外市场基础逐步夯实，营销团队数量高增，激励和晋升逐步完善，明年渠道放量和动销无忧，2 年翻倍增长后潜力仍在，唯有激励机制改革完善方可带来持续超预期增长，进而打开业绩和估值空间。17 年四季度收入增速预计稍有放缓，由于春节备货延后，明年一季度收入利润仍有望延续40%增长。预期17-19 年收入64.19 亿、87.55 亿和107.16 亿，利润9.95 亿、15.95 亿和22.18 亿，省内费用低投入和产品结构升级，利润率有望超过历史最高的20%，给予19 年27 倍，继续看一年600 亿市值目标，18 年行业仍处高景气周期，汾酒作为弹性品种仍可积极配置，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：改革进程低于预期，费用单季度投入加大。（招商证券　李晓峥　董广阳　杨勇胜）