齐峰新材收入、利润稳定增长 买入评级

　　齐峰新材收入、利润稳定增长 买入评级

　　2017 年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润 16.60 亿元、 1.23 亿元和 9，222.16 万元，同比分别增长 34.35%、40.36%和 22.20%。实现全面摊薄 EPS0.19 元/股， 符合预期。经营活动净现金流为-1.64 亿元， 低于同期净利润。分季度看，公司 Q1/Q2 营收同比增速分别为 43.31%/27.44%，归母净利润同比增速分别 103.67%/-4.90%。 公司预计 2017 年 1-9 月归属于上市公司股东的净利润为 1.04 亿元至 1.42 亿元，同比增长为 10%至 50%。

　　经营分析

　　收入、利润稳定增长，盈利能力小幅下降。 2017 年上半年， 公司营业收入增长（ +34.35%）， 公司毛利率降至 16.93%（ -0.43pct.）。期间费用率下降1.15pct。。其中， 销售费用率与管理费用率均有所下降（ 0.5pct./0.73pct.），财务费用率上升 0.07pct。，这主要系由于利息支出同比增长所致。此外， 上半年， 公司归母净利润率为 5.55%（ -0.56pct.），盈利能力小幅下降。

　　产销两旺配合提价促成营业收入增长。 上半年， 公司完成产量 18.33 万吨，同比增长 11.59%，完成销量为 18.02 万吨，同比增长 14.34%，整体产销率高达 98.31%，处于产销两旺的状态。 受主要原材料钛白粉 2016 年初以来价格持续上涨的影响，公司于 2017 年 2 月发出提价 1000 元/吨的涨价函。产销两旺配合产品提价，公司上半年营收增速达到 34.35%，较 2016 年同期增速提升 26.83pct。，并创下近 8 年上半年收入增速新高。

　　原材料涨价拖累上半年盈利，下半年这一情况有望缓解。 纸浆和钛白粉为公司主要原材料， 而上半年两大原材量价格则延续了 2016 年以来的上涨趋势。其中，纸浆半年平均最大涨幅为 8.56%，钛白粉平均最大涨幅为19.02%。受此影响，上半年公司营业成本较 2016 年同期大增 35.05%，最终导致毛利率和净利率分别下降 0.43pct。和 0.56pct。。但是我们认为，今年下半年，原材料涨价导致公司盈利能力下降的问题将有望缓解。 1）根据国金化工观点，受环保巡视等因素影响，下半年钛白粉虽具备继续涨价的预期，不过整体涨幅将会收窄。另一方面， 今年国际纸浆市场持续有新增产能投放，且现阶段国内经济复苏，人民币开始走强。因此无论是纸浆出厂价还是进口价，下半年都将承压。 2）公司上半年存货增加了 10.57%，主要是原材料储备增加所致。我们认为，公司上半年加大了对原材料的囤积，在一定程度上能够降低下半年成本端压力，促使盈利能力出现回升。 3）公司热电联产项目，现阶段已经完成 95%的建设进度， 年内将投入使用，预计投产后将会为公司缩减 5，600 万左右的费用。 因此，综合来看， 下半年原材料涨价对公司成本端的影响存在弱化可能， 对盈利能力的拖累也将得到缓解，预计伴随下半年需求旺季来临，整体盈利能力有望得到回升。

　　非公开发行终止不影响年内产能释放进度，高端产品投放后中长期盈利还有提升空间。 7 月 4 日，公司收到中国证监会出具的《中国证监会行政许可申请终止审查通知书》，终止 2016 年 9 月计划的非公开发行计划。 此前，公司预计投资的无纺（布）项目目前建设顺利，预计年内投产，而素色装饰纸项目暂缓。公司自建的年产 6.8 万吨高性能环保装饰板材饰面材料建设项目，已有 1.8 万吨高清晰度耐磨材料生产线于 2016 年上半年投产，而剩余 5 万吨产能将于今年 8 月开始释放。综合来看，年内公司仍有产能投放，预计整体产能规模将达到 37 万吨以上， 有利于扩大公司销售规模， 并巩固行业龙头地位。另一方面，公司今年新增产能主要以高端产品为主，其中无纺壁纸有 20%-25%左右的毛利水平。 因此，伴随产能逐步释放，高端产品未来销售占比将得以提升，公司中长期盈利能力有望进一步改善。

　　风险因素

　　宏观经济不景气影响装饰原纸消费需求；原材料价格上涨风险；产能释放不达预期。

　　盈利预测与投资建议

　　我们认为，装饰原纸行业剧烈竞争的态势还将持续，公司的领先优势和市场份额将进一步增强。 而随着中小产能逐步出清，行业供需将趋于平衡，公司业绩将恢复快速增长 。 我们维持公司 2017-2019 年 EPS 预测为0.34/0.70/0.97 元/股（三年 CAGR50.2%），对应 PE 分为 33/16/12 倍，维持公司“增持”评级。