葛洲坝 新消息：对标WM，显著低估环保龙头待腾飞

　　葛洲坝最新消息：对标WM，显著低估环保龙头待腾飞

　　研究机构：华泰证券

　　环保业务成为核心重点，业绩估值提升空间大

　　公司2017 年中报最大的变化，在于环保业务的分类更加完整，将建筑的水环境治理、投资的水务和新能源划入环保板块，并认为环保已成为公司重点发展的核心业务，显示公司环保发展进入新阶段。公司2017H1 实现环保收入138.17 亿元，占比27.64%，同比增长117.17%；实现净利润3.83亿元，净利率2.77%。公司环保效益已初步显现，我们预计未来随着规模扩大（产业园区）与效益提升（深加工）的落地，公司环保业绩将更加突出。当前市场并未给予公司环保业务合理估值，建议重点关注。

　　环嘉模式快速向全国复制，带动规模与盈利双提升

　　公司以绿园科技为平台，向全国复制推广大连环嘉模式，并已新设立兴业和展慈。目前大连环嘉以再生资源回收利用为主业，由绿园科技控股55%。大连环嘉通过产业园和分公司模式加快全国扩张，2016 年以123 亿元收入排名再生资源行业第三，未来两年争当行业龙头，我们预计2017-18 年环保收入达300/400 亿元，占全部收入比重23.92%和25.80%。通过深加工投产，公司利润率有望从2016 的2.8%提升至2017/2018 年的4%/7%。

　　行业利好政策频出，龙头企业最受益

　　受益于2016 年国际大宗商品价格反弹，再生资源行业景气度回升，2016年我国十种主要再生资源品类回收利用规模达2.56 亿吨，同比增长3.7%；回收利用总值5902.8 亿元，增长14.7%。2016 年末，全国再生资源回收企业数量约为10 万多家，但规模以上企业仅1555 家，前十名企业市占率21%。当前我国固废回收利用率不足70%，按2020 年3.5 亿吨再生资源回收利用量和75%的再利用率计算，再生资源市场规模达万亿。随着新环保法、增值税改革和禁止洋垃圾进口，大量依赖外来资源供应的中小企业经营成本压力增大，行业加速优胜劣汰，利好龙头企业。

　　美国固废三巨头市占率44%，平均PE 估值28 倍

　　美国固废年回收量与中国相当，但回收利用率高达90%以上。目前美国再生资源以第三方市场为主，2016 年WM、RSG、WCN 等三家企业占据了美国44%的固废回收市场，而政府经营的企业仅占22%。三大固废回收龙头当前对应2017 年平均PE 为27.72 倍，国内可比固废环保企业平均PE为28.87 倍。我们认为葛洲坝当前市值仅保守体现建筑部分，对应17 年12 xPE。随着环保业绩权重的上升，当前估值仍有约30%提升空间。

　　看好环保持续高增长和结构改善，维持“买入”评级

　　公司环保逻辑进一步增强，环保业务结构继续改善。目前A 股以非房建工程作为主业的大型基建央企对应2017 年平均PE 为14.23 倍，而公司仅12.14 倍PE。我们预计公司2017-19 年EPS 0.85/1.10/1.36 元。参考历史估值及考虑到公司未来的高成长性，认可给予公司 17 年 15-18xPE，对应价格区间12.75-15.30 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：公司环保业务开展进度不及预期；政策效果低于预期。