600398海澜之家股票：Q2收入改善，多品牌时尚产业生态圈推进中

　　600398海澜之家股票：Q2收入改善，多品牌时尚产业生态圈推进中

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕，孙未未 日期：2017-08-29

　　收入、净利个位数增长，Q2收入增长提速。

　　17H1公司实现收入92.53亿元，同比增5.59%;净利18.75亿元，同比增5.77%;扣非净利18.53亿元，同比增7.58%;EPS0.42元。扣非净利增速略高于收入增速主要为费用率下降（其中销售费用同比减少17%、控费效果明显）;净利增速低于扣非净利主要为投资收益大幅减少、减少非经常性损益所致。16Q1~Q4单季度收入分别+11.91%、+8.47%、-2.56%、+9.47%、+0.55%、+12.71%，净利分别+10.34%、+2.16%、+2.87%、+6.73%、+5.47%、+6.13%。17Q2收入增长提速主要为主品牌终端零售略有好转、小品牌爱居兔加速拓展贡献。

　　海澜品牌收入略增，爱居兔实现快速增长。

　　分品牌来看：海澜之家品牌上半年收入76.24亿元、同比增2.43%，;爱居兔收入3.33亿元、同比增70.76%，大幅增长主要为模式理顺同时快速开店，Q2增长提速、单季度收入增99.94%;海一家归为“其他品牌”一类（未来新品牌也可能计入），上半年收入1.90亿元、同比增8.05%;圣凯诺收入9.52亿元、同比增28.81%。分店铺类型来看：占比较小的20家直营店上半年收入降5.54%，加盟店及商场店共5471家、为主要渠道，实现收入80.12亿元、同比增4.44%。分渠道来看：线下销售收入86.66亿元、同比增6.51%，线上销售收入4.33亿元、同比增3.75%，线上渠道作为线下渠道的有力补充、采用线上线下同款同价模式，目前线上已和线下1000家门店实现线上下单、线下门店就近发货。

　　17年开店速度放缓，着重拓展购物中心店。

　　门店数量上，17年6月末门店5491家（开527家、关279家），净开店248家，外延较年初增4.73%、较去年同期的增速16.34%明显放缓。其中海澜之家、爱居兔、其他品牌分别为4376、827、288家，分别净开店139、197、-88家。16年公司开店力度较大，主要为采取卡位策略、抢占地理位置较好的店铺考虑，但短期由于客群分流对老店同店增长也造成压力。17年公司外延扩张幅度较16年有所放缓，全年计划净增门店750家，其中海澜之家净增350家，爱居兔和海一家净增400家，预计三季度还会加快开店、基本完成全年目标。公司注重渠道结构优化，主品牌海澜之家上半年净增的店铺中约有一半为购物中心渠道，预计明年购物中心拓展将提速。

　　销售费用下降，存货计提更加严格促跌价损失增加。

　　毛利率：17H1毛利率下降0.68PCT至40.14%。其中海澜之家品牌、爱居兔、其他品牌、圣凯诺毛利率分别为39.95%（-0.67PCT）、37.67%（-0.07PCT）、27.29%（-16.05PCT）、50.48%（-1.72PCT）。海澜之家品牌毛利率有所下降主要为产品结构变化、毛利率较高的买断类产品（即对供应商不附带滞销可退货条件的货品）占比下降，另外公司在少量品类上进行降低加价倍率的尝试也有影响;但整体来看主品牌毛利率下降幅度在1PCT以内、相对变化不大，未来预计也将保持较为稳定的水平。其他品牌毛利率下滑幅度较大主要为海一家调整所致。

　　17Q1-Q2毛利率分别为39.06%（+0.33PCT）、41.51%（-2.33PCT）。

　　费用率：17H1期间费用率下降2.21PCT至10.77%;其中销售费用率降1.82PCT至6.64%，销售费用绝对值同比下降17.15%，主要为广告宣传费以及职工薪酬减少，其中职工薪酬减少主要为相应的外延开店减少、预提员工奖金减少;管理费用率下降0.08PCT至5.12%;财务费用率下降0.31PCT至-0.99%。

　　17Q1-Q2销售费用率分别为7%（-1.39PCT）、6.18%（-2.38PCT），管理费用率分别为4.93%（-0.38PCT）、5.35%（+0.31PCT），财务费用率分别为-1.23%（-0.75PCT）、-0.68%（+0.27PCT）。

　　其他财务指标：1）17H1存货较年初下降2.64%致84.04亿元，主要为公司采购更加谨慎、适量减少采购总量所致;存货周转率为0.65较去年同期0.57有所改善，存货跌价准备/存货为3.12%（较年初2.58%略升），存货收入为90.83%。

　　2）应付账款较年初降9.81%至67.71亿元，其中应付货款为64.15亿元、较年初下降11.13%，主要为公司采购更加谨慎。

　　3）资产减值损失同比增263.50%至2.02亿元，主要为存货跌价损失同比增加1.42亿元所致，自2017年一季度以来公司采用了更为严格的存货计提政策，存货跌价准备相应计提增加;17H1公司存货跌价准备净增4245万元（新计提2亿、转回或转销1.57亿元）。

　　4）经营活动净现金流同比降27.80%至5.29亿元。

　　主品牌贡献业绩基石，依托龙头优势打造多品牌时尚产业生态圈及品牌运营平台。

　　公司海澜之家品牌经过多年发展已形成百亿收入级别的体量（16年主品牌收入140.31亿元），未来战略地位为公司业绩基石、贡献稳健增长和现金流。从目前经营来看，主品牌经营有所改善：1）从模式的良性发展上，目前在销的商品终端售罄率处于正常或乐观水平，如17年春夏款商品的第一季销售截至目前已实现52%左右的售罄率（较去年同比提升10PCT），加上明年的第二季销售售罄率将更高，大幅超过供应商保本水平;今年其他在售的16年春夏、16年秋冬季产品也是如此，表现好于去年;2）从季度收入变化来看，17Q1海澜之家品牌收入下滑0.60%，主要受到天气及春节因素的影响，Q2主品牌收入增速6.80%、已恢复增长;3）从老店表现来看，去年公司开设了较多店铺（主要考虑是为了新品牌快速推出、占据优势店铺位置）、但相应的存在同商圈门店密度提升带来同店的分流，17Q1老店预计下滑双位数、Q2已经收窄到低个位数，预计随着时间推移、开店较多带来的同店分流效应逐步消失，同店将进一步企稳、下滑幅度收窄，预计逐步回归正常水平;4）去年开设较多新店逐渐培育成熟也有望贡献业绩。

　　对于主品牌，公司从渠道、品牌建设等多方面进行了改革、优化和创新：1）渠道上，考虑到客流从街边店向购物中心等新兴渠道转移的大趋势，公司注重拓展购物中心类店铺，上半年主品牌已开的店铺中购物中心渠道占比在一半左右，渠道结构逐步优化;同时，公司开始拓展海外区域，5月在马来西亚吉隆坡开设了第一家海外门店，目前店铺销售符合预期、且已实现盈利，计划年内在吉隆坡还将开设3~5家店铺，同时在泰国、越南、新加坡、印尼等其他东南亚国家也在筹备开店。2）品牌上，7月公司推出了海澜之家男装副牌HLAJEANS、在苏州开设了第一家店铺，在保持性价比的基础上以买手制、新潮、年轻化为卖点，实现向更年轻人群的覆盖，预计年内开设30~50家店铺。

　　从公司整体战略层面，在海澜之家主品牌已成长为国内服装龙头基础上，公司依托行业领先地位和规模优势、着力打造时尚产业生态圈及品牌运营平台，目前主要进展有：1）在渠道、产品、品类、定位上进行探索和改革，多点开花;品类上筹划拓展童装、家居等，定位上筹划推出轻奢品牌，同时这些新推出的品牌或品类也都会进行相应供应链和渠道的革新。2）外部合作方面，8月公告拟投资UR品牌不超10%股权，实现品牌外部引进，内外兼修扩充品牌版图。

　　长期来看我们继续看好公司发展：1）公司已占据国内服装龙头地位，行业优势确立、规模效应显著。参考国际经验，美国、日本等发达国家的平价定位龙头公司可以做到双位数的市占率，公司相比之下还有很大提升空间，而且从目前的行业竞争格局来看公司具备做大基因、成功概率也更高。2）主品牌经营有所改善，一方面类直营模式运转顺利、货品流转处于合理水平，另一方面去年开店造成同店分流以及17Q1的终端零售面临不利因素（天气、春节等）已逐步消除，目前老店下滑幅度缩窄、向良性发展，预计下半年在终端零售环境正常的背景下表现将好于上半年。3）各方面新探索持续推进，且公司作为龙头有实力和优势进行多品类、多品牌、多定位的探索，目前公司战略为打造时尚产业生态圈及品牌运营平台，期待公司的新业务逐步推进、开拓新的增长点。在公司多品牌运作战略下，新品牌、新品类有望逐步推出，品牌阵营有望得以扩大。17年6月末账上现金69.82亿元提供强力资金支持。4）公司作为龙头抗风险性好、且分红率较高，属于投资回报相对稳定的品种，2014~2016年股息率分别为3.66%、3.18%、4.73%。

　　我们维持17~19年EPS0.77/0.86/0.98元，对应17年PE12倍，维持“买入”评级。