泸州老窖17年中报营业收入 51.1 亿 买入评级

　　泸州老窖17年中报营业收入 51.1 亿 买入评级

　　事件： 公司公布 17 年中报，营业收入 51.1 亿，同比增长 19.4%，归母净利润 14.7 亿，同比增长 32.7%， EPS 为 1.05 元，我们在 17H1 业绩前瞻中预测收入增速 20%，净利润增速 32%，完全符合预期。单二季度营业收入 24.4 亿，同比增长 18.4%，归母净利润 6.7 亿，同比增长 30.7%， EPS 为 0.48 元。

　　投资评级与估值： 我们维持盈利预测，预测 17-19 年 EPS 为 1.85、 2.46、 3.15 元，同比增长 34%、 33%、 28%，对应 17-19 年 PE 为 30x、 22x、 17x. 12 个月目标价 72 元，对应 18 年30xPE，维持买入评级。

　　高端酒快速增长产品结构继续上移华中地区强势增长。 上半年酒类收入 49.89 亿，同比增长 20.13%。分产品看，高档酒 24.8 亿同比增长 45.4%，毛利率 91.2%，同比提高 2.25pct，我们推测主要是高端产品国窖 1573高速增长，规模效应及今年 3月提价进一步提高毛利率。中档酒 12.2 亿同比仅增长 1%，毛利率 72.4%，同比大幅提高 12.9pct，我们推测主要是因为今年窖龄酒调整了品牌战略，对价格较低的窖龄 30 年进行控量，窖龄 60、 90 年进行放量，产品结构加速提升。低档酒 12.9 亿同比增长 4%，毛利率 20.6%同比提升 5.2pct，我们推测主要是跟公司头曲、二曲系列部分产品提价有关。从区域情况看，强势主销区华北同比增长 29%，依然强劲，西南地区同比增长 11%，由于体量较大，依然稳定增长，华中地区同比增长 56%，我们推测主要是因为公司今年上半年以来针对华中地区进行了大规模的会战，品牌渗透率得到快速提升。期末预收款 8.1 亿，同比增长 23%，环比一季度末基本持平，应收票据 23.6 亿，较一季度末减少 3.4 亿，单二季度销售商品收到的现金同增 46%，经营性现金流净额同增 38%，现金流情况较一季度明显好转。

　　消费税及期间费用增加毛利率继续提升。 上半年营业税金及附加 5.3 亿同比增长 71%，其中消费税 4 亿，同增 63%，收入占比 8%，我们估计消费税增加主要是生产模式调整、特别是中低档酒模式调整所致，川酒其他企业所反映的消费税从严征收对公司影响不大。销售费用 8.6 亿同比增长 43%，主要是加大广告宣传和市场促销力度所致。管理费用 2.7 亿同比增长 32%，主要是人员工资等增加。销售费率与管理费率同比提升 3.4pct。上半年酒类毛利率 68.33%，同比提升 9.9pct，毛利率提高主因国窖 1573 和窖龄酒系列量价齐升。因此尽管税费增加，但公司净利率仍同比提升 2.5 个百分点至 29.5%。未来随着中高端产品的持续搞增长，公司整体盈利能力仍有持续提升空间。

　　股价表现的催化剂： 产品提价、业绩超预期

　　核心风险假设： 经济下行影响高端白酒