中炬高新600872：酱油中的次高端，高成长低估值优质标的

　　中炬高新600872：酱油中的次高端，高成长低估值优质标的

　　消费升级持续，行业景气度向好。调味品行业结构升级趋势明显，表现为：1）品类替换，如味精被高鲜度酱油与YE替代；2）结构升级，估算高端酱油增15%还有翻倍空间，高于行业增长，受经济下行影响行业16年增速5%-10%；17年行业龙头提价，叠加高端餐饮复苏（1-7月限额以上餐饮增速回升至8.5%水平），带动行业营收加速。

　　品类多元化+渠道完善+区域拓展，阳西再造一个中炬，业绩有望迎来拐点。美味鲜管理层经营动力充足，调味品多元化扩张+全渠道运营，核心东南五省保持15%以上增长；非核心地区增速有望达30%。阳西基地65万吨产能建设后，相当于再造一个中炬高新，公司或将步入高成长新阶段，20%-30%增长可能成为常态，业绩有望迎来拐点。根据中报业绩预告，估算1H17调味品营收增速约15%-20%，新品推广利于带动下半年营收提速。预计全年调味品营收35亿，同比增20%；归母净利5.3亿，同比增38%。

　　对比海天：见贤思齐，空间广阔。厨邦产品结构优于海天（表现为吨价高于海天18%），毛利率反而低。未来厨邦产能释放后规模效应+技术进步+生产效率提高，均有利于毛利率走强。16年底推进信息化系统建设，有助于降低管理费用率。对比海天/中炬市值1124/175亿，调味品16年收入125/29亿，吨价5120/6059元，预计17年两家公司调味品收入增速16%/20%，利润增速20%/40%，毛利率45%/39%，净利率24%/16%，17年调味品PE分别32/26倍，中炬成长空间广阔。

　　地产：地价上涨，价值重估。随着深中通道、深茂高铁建设，粤港澳经济区概念提出，中山地区房价涨幅较大，利好公司地产业务。公司在中山城轨北侧有约1900亩商住地，中汇合创实际可用于商住开发土地900亩，待开发面积660亩。16年中山市平均楼面地价约4731元/平，预计17年5000元/平。地产价值测算：中汇合创（79%持股）待开发土地约价值34.8亿；已开发土地存量房；汇景东方待售按10%净利率3年折现，净利0.4亿，合计地产价值至少35亿。如果后续房价持续走高，公司土地价值有望超预期。

　　公司深度研究：管理层已有激励机制，前海影响可能接近尾声。公司已有绩效考核制度，每年按归母净利的5%提取绩效奖金，可对核心管理人员起到激励作用。考虑到前海在万科等其他权益类资产收益较多，压力相对较小，认为前海人寿减持中炬高新概率较低，影响已接近尾声，市场对此的担忧情绪可能已逐步消化。

　　盈利预测与投资建议：预计17-19年公司净利+33%、+34%、+32%，EPS分别为0.60、0.81、1.07元。估计17年美味鲜净利5.9亿元，扣除少数股东权益后净利5.3亿元，同比增长38%。目前公司175亿元市值，扣除地产，调味品市值140亿元，相当于17年PE仅26X，远低于海天32倍PE水平。按照18年30倍PE给调味品估值，对应207亿市值，叠加地产，目标总市值约242亿元。考虑公司调味品业绩增长确定，中山土地价值提升，同时前海影响已接近尾声，维持“买入”投资评级。