天润乳业 新消息：收入高增速如期而至 三季度增长值得期待

　　天润乳业最新消息：收入高增速如期而至 三季度增长值得期待

　　类别：公司研究机构：国金证券（11.19 +0.00%，诊股）股份有限公司研究员：于杰，岳思铭日期：2017-07-27

　　事件

　　n公司发布2017上半年业绩预告，本期公司共销售乳制品6.66万吨，同比增长29.57%。其中自产鲜牛乳3.10万吨，较同期增长13.14%。实现营业收入6.02亿元，同比增长38.81%，实现归母利润5985.32万元，同比增长17.24%，EPS0.58元。

　　经营分析

　　Q2疆外动销加速向好，收入增速略超市场预期：Q2销售乳制品3.93万吨，同比增长35.1%，其中预计疆内实现销售2.61万吨、疆外实现销售1.32万吨，疆内如预期同比维持与Q1相近的个位数增长（同比+5-6%），疆外增速高达200%，综合Q2收入增速46.8%、H1收入增速38.8%，基本符合我们此前预期、略超市场预期。正如我们前篇报告《半年报业绩改善确定，三季度高增长有望延续》（20170724）所分析，Q2收入高速增长得益于疆外市场的快速放量，经过自15Q3以来的持续疆外招商及市场培育，疆外部分强势市场（江浙沪粤等地）销售架构率先成熟、进入放量阶段，同时上半年疆外的渠道扩张、下沉及新招商工作都取得了极大的进步。此外，今年Q2以来的持续高温天气也是公司低温产品动销较旺的重要原因。

　　吨价同比环比均有提升，未来仍有上行空间：今年上半年实现收入6.02亿元，折算吨价9039元（同比+7.1%）。其中Q2收入3.59亿元（同比+46.8%），折算Q2单季度吨价9132元（同比+8.3%，环比+2.5%）。我们认为，整体吨价上涨主要来源与产品结构上移。研发端，公司不断推出高附加值新产品（如青柠、布丁、柠檬海盐、百果香了等），提升了整体产品结构；生产端，由于疆外市场的旺盛需求，公司设计产能已接近满产，这就使得在生产任务安排上倾向于吨均价较高的产品。随着7月新爱克林生产线的投产及8月另一条爱克林生产线试生产，公司整体产品结构有望继续上移。

　　成本及销售费用累及利润增速：公司今年上半年实现利润总额7353.39万元（同比+16.3%），归母净利润5985.32万元（同比+17.2%），折合Q2归母净利润增速为14.0%。关于业绩的增速慢于收入的增速，我们认为主要源于销售费用上升以及白糖和包材价格的上涨，而原料奶方面的影响相对较少。虽然公司披露出的自产生鲜乳增速慢于乳制品销售增速，实际外采比例在加大。但根据我们对新疆区域原料奶采购价格的跟踪，17H1整体稳定在3.4元/KG左右，涨幅相对有限，因此我们认为奶价并非影响利润的核心要素。由于公司今年实施了疆外运费补贴，因此疆外市场的迅速放量导致销售费用中的运输费用大幅提升，加之白糖及包材价格上涨，这三大因素应是影响公司利润水平的最重要因素。此外，去年Q2确认了800多万元的非经常性损益，今年Q2非经常性损益项或低于去年同期。

　　报告周期不同导致Q3收入略低于Q2，17Q3高增长仍可期：受报表周期不同影响（Q2的98天VSQ3的86天），加之疆内学生暑假（学生奶供应减少）及夏季新疆水果上市，16Q3收入端环比16Q2下滑约0.3亿元。这一规律也将同样作用于今年、大概率导致17Q3收入环比17Q2略有下滑。根据近期跟踪，进入7月疆外出货量环比继续上行，目前已来到接近200吨/天的水平。保守假设公司Q3疆外月均销量落在4750~5000吨（VS17Q2月均4300-4400吨）、疆内保持小个位数增长，吨价9000元/吨，Q3单季度收入仍有望维持40-45%的高速增长，大概率延续17Q2高亮表现。

　　青岛英图石油被冻结股权大概率不会在二级市场抛售。据新华社济南社报道，由于公司第七大股东青岛英图石油的实际控制人刘迪因涉嫌非法吸收公众存款案已被检察机关批准逮捕，其通过青岛英图石油持有的约214万股天润乳业股票（约占总股本2.07%，第七大股东）已被司法冻结、进行公开拍卖。由于该部分股权的特殊性，应一直履行司法拍卖程序，通过大宗交易或二级市场抛售的可能性极低。

　　投资建议

　　我们小幅上调17年收入预测，预计公司17-19年实现收入12.35亿元、15.79亿元、18.94亿元，同比增长41.1%、27.9%、19.9%；实现归属母公司利润1.19亿元、1.54亿元、1.97亿元，同比增长52.3%、29.6%、27.9%，折合EPS分别为1.15元、1.49元、1.91元，目前股价对应PE为40X、31X、24X，再次强调“买入”评级。

　　风险提示

　　疆外市场扩张不及预期，食品安全风险。