片仔癀股票分析：业绩超市场预期 持续看好其成长性

　　片仔癀股票分析：业绩超市场预期 持续看好其成长性

　　事件：公司发布2017年半年度业绩快报，期间内营业收入、归母净利润分别约为17.5亿元、4.3亿元，同比增长分别为82.6%、41.9%。

　　业绩超市场预期，持续看好其成长性。1）销量增速维持20%以上，量价齐升继续。公司2017H1营业收入约为17.5亿元，同比增长约为83%;其中2017Q2营业收入约为8.9亿元，同比增长约为81%。期间内收入增速较快的主要原因为厦门宏仁并表，以及片仔癀系列量价齐升影响所致。

　　由于2017Q1公司的肝病药物（片仔癀系列为主）收入约为3.6亿元，同比增长约为36%，故判断片仔癀系列产品2017Q1销量增速或为20%以上。本次公告半年业绩快报收入增速与2017Q1环比持平，我们可以判断2017Q2片仔癀系列销量增速仍维持在20%以上，故2017年全年销量增速超出前期深度报告中假设的10%将是大概率事件。2）净利润增速与销量增速匹配，继续看好全年业绩。公司2017H1归母净利润约为4.3亿元，同比增长约为42%;其中2017Q2净利润约为2.1亿元，同比增长约为30.4%。

　　期间内营业利润率约为27.5%，环比下降约为2.5个百分点，其主要原因如下：a、医药商业收入占比提升导致毛利率下降;b、对体验店等销售网络建设持续投入，导致费用率有所增加。我们认为公司产品具有稀缺、奢侈等属性，将受益于消费升级趋势。其空白市场较大也能支撑其未来成长，预计其全年收入增速超过50%，净利润增速超过35%。

　　提速发展趋势明显，但市场预期差仍存在。我们认为公司在2017年-2019年其价量齐升将充分体现，业绩增速提档加快，进入快速发展阶段。1）稀缺性强化提价逻辑。由于产品及原材料稀缺性，预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。虽然天然麝香行业供给紧张，但公司原材料库存充足，我们判断对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱，具有长期成长性;2）管理层战略清晰，逐渐由坐商制变革为主动营销模式。继续强化终端建设，采用体验店等模式使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国，我们预计药品及衍生品增长均有亮点;3）市场预期差仍然存在。

　　a、估值是否偏贵？根据我们预测2017年净利润约为7.4亿元，当前估值约为45倍。但从历史上来看公司估值中枢约为54倍，估值上限79倍，历史估值中枢溢价超过20%。尽管与可比公司云南白药、东阿阿胶等行业龙头企业相比估值偏高，但我们认为其产品的独特性、稀缺性及其发展阶段特殊性，理应享受高估值;

　　b、提价幅度过低？2017年最新提价幅度虽然低于2016年，但销量增长或将大概率超预期，且存在持续提价可能;c、原材料紧张？我们认为麝香行业供给虽然紧张，但是对于公司来说麝香供给是安全的，主要原因为库存充分、行业养麝数量有改善、公司养麝基地有储备。我们判断对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱，具有长期成长性。

　　盈利预测与投资建议。我们预测公司2017-2019年EPS 分别为1.22元、1.61元、2.07元，对应市盈率分别为45倍、34倍、26倍。长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强，以日渐深入品牌形象推广带动大健康系列销售，收入稳定增长可期。且参与设立并购基金后外延预期强烈，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格或大幅波动，产品提价及销售或不达预期。