青岛海尔中报收入端有望延续一季度表现 买入评级

　　青岛海尔中报收入端有望延续一季度表现 买入评级

　　中报收入端有望延续一季度表现，未来空调净利率以及公司费用率存改善空间。17 年一季度中公司原有白电业务收入同比增长24.9%（冰箱+16.7%，洗衣机+20.4%，空调+51.7%，厨卫+20.2%），受益去年低基数以及终端需求良好，我们预计公司空调H1 增速在50%-60%；冰洗作为强势品类，随着渠道调整结束，市场份额不断提升，二季度预计延续一季度经营态势。公司2016 年空调业务净利率较低（约4%左右），格力电器的净利率在14%左右，空调业务的净利率提升能带来公司业绩的弹性。1-5 月，海尔空调均价提升5.51%，受益于产品结构进一步优化；公司加强运营管理，若能降低期间费用率，也将贡献明显的业绩增长。

　　公司渠道调整成效显着，品牌与产品力领先。2015 年12 月，公司对渠道进行调整，主要包括：1）组织整合：此前占公司收入约60%的专卖店销售渠道中存在营销和产品两个团队，将两个团队整合后，经营目标更统一；2）考核方式调整：对经销商考核调整为终端零售和产品结构（返点的依据），对内部人员KPI 中加大零售份额的考核比重，3）终端销售加强：加大终端人员营销培训，通过终端展示提高转化率。经过一年左右的调整，公司渠道销售能力迅速提升，从中怡康数据看，1-5 月海尔冰箱市场份额提升2.82 个百分点至30.62%；洗衣机提升1.97 个百分点至28.85%。公司在产品与品牌上积累深厚：海尔产品力引领家电公司，全球拥有10 大开放式研发中心，嫁接斐雪派克技术，开发出“静音、防震动”的洗衣机等，高端品牌卡萨帝广受市场认可，已经累计拓展品牌专厅及专柜 3300 多家，卡萨帝品牌2017Q1 增长40%以上（2016 年卡萨帝品牌销量占比约2%，贡献约6%左右的收入）。

　　与GEA 整合进展良好，未来厨电发力值得期待。GEA 去年7 个月贡献收入 258.34 亿元，贡献4.35 亿元归母净利润，8.85 个亿扣非净利润。根据2016 半年报披露，公司目标GEA2017年EBITDA 增长10%，我们预计扣非后净利润在11-13 亿左右。GEA 与海尔协同性强，体现在1）采购协同：预计2016-2019 年累计协同价值3.11 亿美金目标（20 亿RMB）；2）产品与研发协同：降低重复开发所带来的成本、效率问题，发挥海尔冰洗和GEA 厨电优势。公司年报披露，GEA 2016 年净利率约3.4%左右，竞争对手惠而浦EBIT 北美区域比GEA 高6 个百分点，未来存较大提升有空间。借助GE 在厨电上的深厚积累，海尔将通过卡萨帝和海尔双品牌布局厨电，卡萨帝主打高端，海尔定位中端。厨电市场格局仍较为分散，海尔凭借强大的产品力，在厨电行业仍有发展机会。

　　盈利预测与投资评级。我们维持公司2017-2019 年的净利润分别为63.11 亿元、73.29 亿元和85.13 亿元（考虑GEA 并表）的预测，对应的动态市盈率分别为14 倍、12 倍和10 倍，公司初步形成全球品牌运营，创新驱动为核心，强化终端营销能力，并购GE 协同效应显着，维持“买入”投资评级。