三花智控家电主业有望超预期 买入评级

　　三花智控家电主业有望超预期 买入评级

　　汽零实力雄厚，家电主业有望超预期

　　近日，我们调研了三花智控，与公司领导进行了深入交流。即将注入的三花汽零已成为热管理系统中的全球标杆企业，2016 年，其汽车空调膨胀阀全球市占率超过16%。三花家电主业受益于空调行业回暖及微通道产能的逐步释放，Q2 业绩有望超预期增长。

　　卡位热管理系统，打造新能源车件中的“特斯拉”

　　汽车热管理系统产品的价值占比整车价值的8%~10%，利润空间较大。三花汽零定位于汽车热管理系统，已成为该领域内全球标杆企业：2016 年，其汽车空调膨胀阀的全球市占率超过16%。三花汽零作为全球为数不多的可以同时生产汽车换热部件和控制部件的企业，实力雄厚，鲜有同水平的竞争对手。我们预计，随着2017 年特斯拉Model 3 的放量以及新能源汽车行业的发展，三花汽零的业绩有望持续提升。

　　享空调行业回暖红利，Q2 业绩料有惊喜

　　受益国内空调行业补库存，三花2017Q1 业绩YoY+31%，2017Q2 制冷配件的订单数量明显上升，产品供不应求。目前，公司的四通阀、电子膨胀阀、冰箱电磁阀、截止阀的全球市占率分别为59%、49%、40%、35%，均位列世界第一。同时，公司提升电子膨胀阀等高毛利、高附加值产品的销量占比。我们预计，三花智控作为全球制冷配件的龙头企业，受益于空调行业回暖与产品结构优化，2017Q2 业绩将超预期。

　　微通道替代优势显着，产能扩充助力成长

　　相较于传统铜管换热器，微通道换热器能效高30%以上，成本仅为传统换热器的3/4 左右，替代优势显着。根据产业在线数据，2016 年微通道换热器在全球空调行业的渗透率仅为6.4%，产品未来发展空间广阔。目前，三花微通道换热器全球市场份额已达40%，位列世界第一。2013 年以来，公司微通道产能利用率逐渐上升至100%，产销率为90%左右。2017 年，随着杭州和墨西哥生产基地的完成，公司将新增微通道产能230 万台，该项业务业绩有望继续提升。

　　业绩高增长有望持续，维持“买入”评级

　　我们预期三花的家电主业继续向好，即将注入的汽零业务也将带来新的业绩看点。预计公司原有业务2017 年合计贡献利润11.11 亿元，给予25 倍PE 估值，对应市值278 亿元；按三花汽零2017 年的承诺业绩1.69 亿元，给予30~35 倍估值，对应市值51~59 亿元。合计目标市值329~337 亿元。按当前股本对应目标价18.27~18.71 元（未考虑增发），维持“买入”评级。

　　风险提示：制冷家电行业销售不及预期，特斯拉汽车销量不及预期，微通道产能扩充项目的建设进度不及预期。