小天鹅A 新消息：价值为盾成长为矛 攻守兼备

　　小天鹅A最新消息：价值为盾成长为矛 攻守兼备

　　类别：公司研究机构：国金证券（11.25 +0.99%，诊股）股份有限公司研究员：魏立日期：2017-05-23

　　投资逻辑

　　专注洗衣机40年，牵手美的迎来腾飞：小天鹅1978年开始专注家用洗衣机领域。公司从作为美的洗衣机事业部开始实行“产品提升+效率提高”战略，基本面因此大幅改观：（a）业绩企稳回升：净利润增速由12年的-25%跃升至14年的69%，15-16年维持30%左右；（b）营运效率明显改善：存货、应收账款周转天数分别由12年的59天和43天降至16年的37天和26天；（c）市占率显著提高：美的系洗衣机零售量市场份额从2012年的20%持续提升至2016年的27%，已经和海尔并驾齐驱。

　　价值为盾=份额提升+产品升级+效率驱动：（a）市场份额提升尚有空间：洗衣机行业CR3为63%，对比空调的71%仍有空间；洗衣机中小品牌累计市占率25%，较空调行业高出13pct，预计美的系和海尔合计市占率至少仍有10%的上升空间；（b）产品升级有助利润率稳健向好：公司加大研发投入的同时缩减产品型号，滚筒洗衣机占比提升也有助于综合毛利率稳健向上；（c）效率变革仍在持续：目前公司完成整个T+3订单周期约15天，预计理想状态整个过程仅需要12天或更少，此外公司在T+3基础上提出“下线直发”和“渠道共享”，从而进一步提高周转效率。

　　成长为矛=干衣机放量+全球经营：（a）全品类布局干衣机蓄势待发：干衣机在北美渗透率超70%。国内渗透率仅为0.2%，奥维云网预测17年中国干衣机零售量8.6万台（+97%），2018-20年零售量增速保持在30%以上。小天鹅全品类布局，16年干衣机和洗干一体机销售额超12亿元，同比增长95%，新业务发展情况良好。（b）全球经营助力成长：14-16年小天鹅外销收入增速保持20%以上，外销毛利率从12年的5%升至6年的14%，预计公司将逐步推进制造外移，自有品牌替代贴牌生产的趋势仍将持续。

　　投资建议

　　借助美的“产品领先+效率提升+全球运营”战略，小天鹅市场份额、盈利水平、运营效率、资产质量大幅提升并有望在未来继续保持。当前市场风险偏好较低叠加监管层倡导价值投资，小天鹅的业绩确定性或将持续受到青睐。预计公司2017-19年归母净利润15.3/19.4/23.8亿元，对应EPS分别为2.4/3.1/3.8元，PE分别为19.0/14.9/12.2倍，维持公司“买入”评级。

　　风险提示

　　地产销售大幅下滑，行业竞争明显加剧，原材料成本急剧攀升。