桃李面包股票行情：费用投放导致利润下滑 短期波动不改长期增长

　　桃李面包（36.98 +0.00%，买入）：费用投放导致利润下滑 短期波动不改长期增长看点

　　类别：公司研究机构：申万宏源（5.84 -0.51%，买入）集团股份有限公司研究员：吕昌日期：2017-05-02

　　事件：桃李面包发布2017年第一季度业绩，2017年第一季度公司实现营业收入8.2亿元，同比增长23.88%；实现归属上市公司净利润7127.76万元，同比下降13.83%，实现扣非后归属上市公司净利润7232.30万元，同比下降11.81%。

　　投资评级与估值：公司一季度业绩低于预期，考虑到华南市场的开拓需要持续的费用投放，我们下调17-19年EPS至1.18、1.43、1.71元（前次1.24、1.56、1.93元），最新收盘价对应17-18年PE分别为33、27倍，维持增持评级。

　　华东地区产能受限，收入增速环比略有下降：2017年第一季度公司实现收入8.2亿元，在16Q1相对较高的基数上同比增长23.88%，相对于16年全年28.95%的收入增长略有下降。

　　去年增长接近50%的华东市场今年出现了产能不足，上海和青岛工厂均接近满负荷生产，短期内产能问题很难快速解决，导致了收入增速出现了一定程度的下降。同时17年下半年开始重庆和天津的工厂就会有产能逐步释放，预计从三季度开始贡献收入增量，天津工厂也将和石家庄工厂一起为华北市场的增长奠定产能基础。

　　高费用投放影响盈利能力，华南市场仍需培育：2017Q1公司的整体毛利率为34.66%，同比小幅下降0.54%，环比同样下降1.15%。公司一季度的期间费用率出现大幅提高，整体期间费用率为22.71%，同比提高了4.45%。其中销售费用率的提升最为明显，17Q1的销售费用率为19.66%，同比大幅提高了4.07%，华南市场持续的人员投放以及运费增长是造成销售费用率提高的主要原因，我们预计一季度华南市场亏损超过800万。17Q1的管理费用率为3.11%，同比小幅提高0.22%；财务费用率为-0.06%，同比小幅提高0.16%。华南地区仍是今年市场开拓的重点，作为新市场仍需要一定的培育期限，可能会对公司全年的盈利能力造成影响。

　　激励落地绑定内部利益，业绩短期波动不影响长期增长看点：公司前期推出连续五年的员工激励计划，首期员工持股计划资金全部来源于公司奖励基金。员工持股计划的落地有利于实现公司利益和员工利益的统一，建立长效激励机制，调动员工的积极性，为长期增长进一步释放动力。公司“中央工厂+批发”的模式决定了全国化的扩张进程需要产能的不断投放以及市场培育，华南地区相对于其他市场是全新的基础相对较弱的市场，短期的高费用投放带来的亏损不影响公司的长期增长看点。

　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，区域扩张速度超预期。

　　核心假设风险：食品安全事件。