富春环保质量体量双驱动 买入评级

　　富春环保质量体量双驱动 买入评级

　　公司发布 2017 年一季度业绩预告，归母净利润 7935.8-8817.6万元，同比增长 80%至 100%。

　　投资要点：

　　质量体量双驱动： 公司一季度业绩同比增长超预期，主要是因为1）经营质量提升： 公司理顺富阳当地市场竞争秩序，全面实施新的《煤热价格联动机制》，上调供热价格，利润回升。 2）经营体量增长： 一方面下游造纸、化工、医药等行业回暖，供热需求量逐步增长，另一方面子公司清园生态和自建溧阳市北片区热电联产项目产能释放。

　　煤热价联动，盈利质量持续上升： 公司所处富阳地区供热原本除公司外还有清园生态和三星热电，三家相互竞争不合理降价导致富阳地区市场蒸汽均价约为 100 元/吨， 远低于正常价格（ 浙江地区平均为 150 元/吨，公司衢州、常州、 溧阳项目分别为 180、190、 205 元/吨）。 2015 年公司以 2.4 亿元收购清园生态， 掌握定价话语权。 2017 年 1 季度公司在富阳地区实施新的《 煤热价格联动机制》， 此后将采用成本转嫁方式回避上游涨价风险，并已全面上调蒸汽价格。根据预测公司本部以及清园生态在富阳地区年供热总量保守估计约为 550~600 万吨/年， 单价若每提升 10元/吨，带来营收提升 0.55~0.6 亿元，假设本部提价至浙江平均水平，预计额外带来 2.75~3 亿元收入。

　　下游行业回暖+项目投产，释放产能： 一方面，公司本部园区下游造纸、化工、医药行业回暖，带来新增供热需求。另一方面，子公司清园生态和自建溧阳市北片区热电联产项目产能释放。清园生态被收购后，公司对其全方位支持， 2015 年实现净利润 324万元成功扭亏， 2016 全年营收 3.6 亿，净利润 2873 万，同比增长 740.55%， 预计清园生态一季度延续高增长态势。公司自建溧阳项目在 2016 年投产当年即实现盈利，营收 7380 万元， 净利润299 万元。溧阳项目所在园区行业技术含量高，企业客户自身质地优异，具有较高蒸汽价格承受力（ 高于其他异地项目，单价为205 元/吨）， 随着营运逐步完善，预计未来盈利能力有望进一步提升。

　　本部外项目业绩优异， 拟收购常安能源加速扩张： 1）公司本部外项目发展优异： 公司通过外延并购先后布局的衢州东港（ 51%） 、常州新港（ 70%） 、清园生态（ 60%） ， 2016年分别实现同比增长 1.46%、 12.29%、 740.55%，三个项目成长性明显、回报丰厚，其中清园生态经过公司整合一年后运行稳健，业绩大幅提升。此外自建溧阳项目已投产盈利，未来空间弹性较大。 2） 继续收购布局浙外： 拟收购南通常安能源 92%股权，价格待定。常安能源地处江苏省南通市海安县经济技术开发区常安纺织科技园（ 国家级经济技术开发区），是当地园区内唯一的公共热源点，进一步布局浙江省外市场。随着园区招商引资不断深入，入园企业数量和规模的不断增加，新落户园区的企业陆续竣工投产，预计热负荷需求将大幅提高，未来有望为公司贡献重要业绩增量。

　　定增 9.2 亿，固废环保加速发展： 1） 公司 2016 年 11 月 3 日发布非公开发行预案， 发行价格为不低于 11.52 元/股，发行数量不超过 7986 万股，募集资金总额不超过 9.2 亿元，锁定期 12 个月。 募集资金主要用于收购新港热电 30%股权、新港热电改扩建项目、烟气治理技术改造项目、燃烧系统技术改造项目、溧阳市北片区热电联产项目。 2） 常州新港热电 2015、 2016 年净利润分别 0.62、 0.67 亿元； 新港扩建项目、 溧阳项目完全投产后预计分别可贡献年净利润 0.53、0.56 亿元；燃烧系统改造项目预计可节省年成本 0.12 亿元。随着募投项目的完成， 公司的收入利润规模将大幅提升， 成本亦将得到相应优化。

　　蒸汽/电力销售价格弹性空间： 1） 公司本部在富阳已全面实施《煤热价格联动机制》 ， 有助于公司转移成本，保障利润空间。考虑到公司供汽价格未来可类比异地项目，提升空间弹性大； 2） 污泥焚烧发电机组 0.66 元环保电价较燃煤机组 0.505 元高 31%，未来燃煤机组改造为污泥机组后， 将带来重要业绩弹性！

　　盈利预测与估值： 考虑到公司当前在手项目进展和常州新港剩余股权的收购进度，我们预计公司 2017-2019 年 EPS0.49、 0.68、 0.83，对应 PE 27、 19、 16 倍。 公司实际控制人孙庆炎四次累计增持金额 5018 万元， 均价 12.94 元， 积极看好公司长远发展， 维持“买入”评级！

　　风险提示： 异地项目运行低于预期， 非公开发行进展低于预期。